2024年快递行业在消费降级、包裹小件化和退货增加的趋势下呈现出“量增价减”的典型特征——业务量同比增长21.5%，但“通达系”单票利润除申通外全线承压。华源证券研究报告认为，行业价格战长期化背景下，2025年应重点关注“通达系”企业在份额与利润之间的策略分化，以及直营快递顺丰控股在多网融通降本和海外业务方面的业绩弹性。
需求韧性下的量增逻辑——电商结构性变化驱动快递高景气
2024年全国社会零售总额48.8万亿元同比增长3.5%，实物网上零售额13.1万亿元同比增长6.5%，而国内快递业务量同比增长21.5%，快递增速大幅高于电商GMV增速。华源证券认为，这一增速差的扩大主要源于三个结构性变化：消费降级趋势下包裹小件化持续深化、电商退货率不断攀升、拼多多和抖音等新兴电商平台GMV快速增长。
拼多多、抖音等新平台的崛起正在重塑电商快递的需求结构。这些平台以低价商品和社交裂变为核心驱动，单包裹货值显著低于传统电商平台，同等GMV对应更多快递订单。同时，直播电商的高退货率进一步放大了快递业务量——退货件不仅贡献了增量订单，还因其“寄出+退回”的双向物流特征，对快递需求的拉动效应更为显著。
展望2025年，华源证券预计在消费降级、包裹小件化、退货增加等趋势持续带动下，快递行业需求将继续韧性增长。但各家企业如何在这一“量增价减”的环境中平衡份额与利润，将成为判断投资价值的关键变量。
通达系分化——份额、成本与利润的三重博弈
2024Q1-Q3，中通/圆通/韵达/申通业务量分别实现243/189/169/161亿票，同比分别增长13%/26%/28%/31%。但在市占率层面，中通/圆通/韵达/申通分别为20%/15%/14%/13%，同比分别下降3.4/0.8/0.6/0.2个百分点。华源证券指出，各家公司份额均下降主要因行业总量口径调整，但中通份额回落幅度最大，主要源于公司主动放弃部分低价件市场，在份额与利润之间选择了后者。
价格端的分化同样明显。2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通单票收入分别为1.26/2.30/2.05/2.06元，同比-0.1%/-4.5%/-13.6%/-9.0%。韵达和申通的单票收入降幅显著大于中通和圆通，反映出不同企业在价格竞争中的策略差异。华源证券判断，行业“价格战”或将长期化，业务量增长与单票利润下滑互有抵消。
利润端的表现则更为复杂。2024Q1-Q3中通经调整净利润74.2亿元同比+9.2%，圆通/韵达/申通归母净利润29.3/14.1/6.5亿元同比+10.2%/+20.9%/+195.2%。但在单票利润维度，中通0.30元同比-3.6%、圆通0.15元-12.5%、韵达0.08元-5.3%，仅申通实现单票利润0.04元同比+125.7%。申通的利润高增反映了经营改善的显著成果，但单票利润绝对值仍远低于同行。
成本端——规模效应与数字化赋能的双重驱动
尽管价格端承压，但快递行业在成本端的持续改善为利润提供了支撑。2024Q1-Q3中通/圆通单票运输成本分别实现0.41/0.42元，同比下降0.03/0.04元（-7.8%/-8.7%）；单票中转成本分别为0.27/0.38元，同比下降0.01/0.02元（-2.5%/-6.1%）。圆通/韵达/申通单票费用分别为0.06/0.08/0.06元，同比-8%/-33%/-15%。
华源证券认为，行业规模效应依然有效，数字化持续赋能，单票成本及费用延续下降趋势。但各家企业成本下降的幅度和节奏存在差异——中通在运输成本端领先圆通约0.01元/票，但在中转成本端圆通的下降幅度更大（-6.1% vs 中通-2.5%）。韵达在单票费用端实现了33%的降幅，是费用管控最为激进的企业。
资本开支的分化反映了各家企业经营策略与实力的差异。2024Q1-Q3中通/圆通/韵达/申通资本开支分别实现47.5/47.2/12.8/23.5亿元，同比-18%/+10%/-29%/+30%。中通资本开支虽同比下降但绝对值仍最高，公司固定资产净值达335.9亿元（远超圆通184.7亿、韵达118.4亿、申通96.2亿），主要领先在房屋建筑和机器设备环节。
格局展望——出清与分红双主线
华源证券对快递行业的终局判断包含两条主线。第一，行业大概率出清1-2家企业。竞争格局未达到稳态，高压竞争态势将持续，但“反内卷”政策和加盟商生存困境起到一定托底作用，终端价格或将处于下降与修复调整的反复博弈中。第二，龙头配置价值凸显。中通等龙头具有产能优势、件量规模优势、定价与降本优势，未来或是份额与利润双升的长期局面。快递商业模式天然具有良好现金流表现，伴随总部资本开支逐年下降，分红能力将持续加强，推荐长久期策略坚持龙头配置。
“通达系”快递经营净现金流（亿元）| 公司 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 |
|---|
| 中通快递 | 44.0 | 63.0 | 49.5 | 72.2 | 114.8 | 133.6 |
| 圆通速递 | 23.4 | 38.0 | 34.9 | 40.7 | 73.9 | 60.4 |
| 韵达股份 | 37.1 | 50.4 | 21.8 | 29.9 | 52.9 | 33.9 |
| 申通快递 | 26.0 | 19.8 | 8.5 | 19.2 | 26.0 | 33.6 |
