申万宏源证券发布快递行业反内卷深度报告。本轮行情为反内卷大背景下自上而下驱动涨价，同时自下而上也有较强的涨价诉求。21年义乌坚决提价，彼时广东快递仍处于规模效应释放的发展期。此次广东与义乌联动，显示消灭价格洼地的决心。快递价格为股价重要驱动，公募基金持仓之前处于低位，筹码结构干净。乐观情景下，单票提价0.02-0.04元，中通25H2利润约70亿、圆通约36亿、韵达约22亿、申通约22亿。快递反内卷进入新阶段，行业价格洼地消灭、竞争分化、整合并购三种情景有望演绎。
本轮行情复盘——自上而下涨价驱动股价
本轮快递行情为反内卷大背景下自上而下驱动涨价，同时自下而上也有较强的涨价诉求。21Q1-Q2因竞争格局恶化已充分经历股价下跌，悲观预期充分反应。21Q3前两轮行情与旺季涨价密切相关，市场认为涨价有助于直接改善快递公司基本面，且由于政策监管，存在旺季涨价在淡季仍然维持的可能性。21Q4行情核心驱动是中通业绩会释放重视利润修复指引，边际提升市场22年利润预期。
本轮行情启动前快递筹码干净，公募基金持仓处于低位。TOP2多季度利润增速介于0-行业增速之间，市场给予估值折价——成熟行业能获得超额利润，价格战激烈行业可按远期折现。2025Q1-Q2利润负增长，价格战预期加剧，总部利润修复意愿较强。
一价定律看快递价格演变——产粮区决定派费
一价定律变通运用可解释产粮区形成过程：如果一整车货从上海拉到义乌发快递的成本低于上海发，上海货物将送往义乌发快递；当义乌成本降到极致后，出现新的发货中心；当同区域一家快递降价时，同行不跟进会在几天内丢失份额；当区域涨价时会造成件量外流。这解释了不同区域监管部门对快递价格的不同引导——在保证从业人员与消费者权益的同时促进电商快递产业链发展。
末端派费实质来源于前端，当前端竞争压力加剧产生差异化派费——来自产粮区、市场部的派费打折，造成末端收入波动。21年义乌涨价依靠提派费形式，刚性成本对价格有强支撑。派费对应刚性成本，派费稳定等于快递价格稳定——托底的意义，盈利底。广东预期提价，邮政局消灭价格洼地决心不变。
反内卷与降物流成本——全国维度可共存
反内卷与降物流成本不冲突，是不同区域、不同发展时期的不同解读。一线产粮区往往是价格战主战场，若提价可以消灭价格洼地。二线产粮区处于电商产业链高速发展期，适当的物流成本优化可以促进增长，例如临沂提出“物流反哺商贸”。中西部仍以价格下降为主促进件量增长。全国维度看，在价格洼地适度修复，物流欠发达区域优化成本，并不对立。
2025两会期间，政府工作报告提出实施降低全社会物流成本专项行动；国家邮政局局长署名文章强调有效降低全社会物流成本，加大技术和数据赋能。反内卷与降物流成本均有利于产业发展，在快递行业可协同推进。产粮区提价可以对派费进行有力支撑，保障行业稳固运行，助力服务业从业人员收入修复。
反内卷三种情景演绎
情景一：行业价格洼地消灭，利润持续修复，最终趋于公用事业化，在满足快递员权益的同时进行较大规模分红。行业从消费属性较重的PE估值转向公共事业的股息率定价。中通快递26E归母净利润约105亿元，预期股息率4.69%；圆通速递约40.55亿元，预期股息率3.76%。
情景二：较多区域仍延续之前竞争态势，行业分化加剧。24年各家核心成本伯仲之间，但成本涉及多种口径、折旧规则因素。头部表态资本开支维持2-3年高位体量，尾部资本开支迅速回落。单包裹价值量能否止住下滑成为关键，服务的差距成为涨价后的观察重点。
情景三：更高维度的整合并购可能性，供给侧优化。行业内公司通过收购实现供给端优化是当前“反内卷”政策下的重要策略，核心逻辑是通过市场化并购淘汰落后产能、整合资源，最终优化行业竞争格局。加盟快递企业固定资产差距较大、现金流充足，整合并购有一定可能性。
表：快递行业提价后利润弹性测算（乐观情景）| 公司 | 25H2利润（亿元） | 25年利润（亿元） | 26年利润（亿元） |
|---|
| 中通快递 | 70 | 114 | 150 |
| 圆通速递 | 36 | 54 | 108 |
| 韵达股份 | 22 | 27 | 47 |
| 申通快递 | 22 | 27 | 49 |
