科技周期不仅决定了市场的涨幅空间，更深刻地影响了市场风格。国信证券的研究发现了一个跨市场、跨时代的规律：科技周期上半场价值风格占优，下半场成长风格领跑。这一规律在美股和A股均得到数据验证，背后的逻辑是科技从“不确定性”走向“确定性”过程中，市场定价逻辑的根本变化。
美股风格验证——成长与价值的交替
国信证券以MSCI美国成长指数和价值指数为工具，检验了科技周期对美股风格的影响。
在互联网时代下半场（1994-2002），成长收益率93%，价值收益率42%，成长跑赢价值51个百分点。在移动互联网时代下半场（2009-2016），成长收益率189%，价值收益率145%，成长跑赢44个百分点。通用人工智能时代下半场（2022年至今），截至2025年1月，成长收益率108%，价值收益率38%，成长跑赢70个百分点。
上半场的风格则不同。移动互联网时代上半场（2002-2009），成长下跌12.9%，价值下跌15.3%，两者差异不大但价值略优。通用人工智能时代上半场（2016-2022），成长上涨142%，价值上涨56%，成长大幅跑赢——国信证券认为这与新冠疫情期间的超级宽松政策改变了结构有关，属于个案而非规律。
历史数据显示，下半场成长风格显著跑赢价值是高度稳定的规律，三个时代的下半场均得到验证。
A股风格验证——规模指数与中信风格指数
国信证券进一步用A股数据验证了这一规律，结论同样成立。
从规模指数看，移动互联网下半场（2008-2016），小盘股涨幅424%，中盘股211%，大盘股仅66%，小盘股大幅跑赢大盘股。互联网下半场（1994-2002），小盘股涨10.9%，中盘股0.6%，大盘股跌5%，同样是小盘最优。
上半场则完全相反。移动互联网上半场（2002-2008），大盘股涨59%，中盘股18%，小盘股跌13%，大盘明显跑赢。通用人工智能上半场（2016-2022），大盘股涨30%，中盘股7%，小盘股跌11.5%，同样是大盘领先。
从中信风格指数看，移动互联网上半场，金融涨118%排第一，成长仅7.2%，风格明显在价值。移动互联网下半场，成长涨413%排第一，远超消费（271%）和金融（160%）。通用人工智能上半场，消费涨54%排第一，成长仅14%，风格同样不在成长。
风格切换的背后逻辑——从“护城河”到“破坏性创新”
国信证券从三个维度解释了风格切换的内在逻辑。
上半场，科技有三个特点：技术不成熟、标准未统一；科技还在硬件/基础设施阶段、影响边界尚小；用户渗透率未进入加速期。此时传统企业的护城河很难被新技术冲击，市场偏好大市值、高ROE、低估值的企业——这正是价值股的特征。典型案例是2016-2021年A股的“核心资产牛”，市场以“终局估值”解释大市值公司的超高估值。
下半场，情况完全反转：技术成熟、标准统一；科技从基础设施转化为高性价比的产品和应用；用户渗透率进入加速期，形成“用户越多→成本越低→用户越多”的良性循环。此时市场追求的是大故事、小市值、高成长预期的公司。传统巨头可能被新技术颠覆（如支付宝替代银行理财、微信支付替代银行卡），FOMO（害怕错过）情绪主导市场，择股标准变成了“凡是有新技术的都买”。
价值-成长、成长-价值的循环往复，根源在于科技周期所处的阶段。每个完整的科技周期（约13-14年）完成一次风格切换。
当前风格判断与A股展望
当前（2025年初）处于通用人工智能时代下半场的早期。按照规律，风格应在成长。但A股目前成长表现偏弱——自2022年10月以来，A股大盘涨8.4%，中盘跌3.4%，小盘跌0.1%，成长风格不明显。
国信证券认为这与本轮PPI持续为负有直接关系。历史上PPI为负不会发生在两个连续的基钦周期，即下一个基钦周期（2026-2029）随着PPI转正，风格会回到成长上。
在A股，成长风格的代表性标的往往集中在中小市值、科技属性强的领域。一旦PPI转正、市场风险偏好回升，小盘成长股有望复制移动互联网下半场（2008-2016）的强势表现——当年小盘股涨幅424%，是同期大盘股的6倍以上。
A股风格表现验证（申万规模指数）| 科技周期 | 阶段 | 大盘指数 | 中盘指数 | 小盘指数 | 风格倾向 |
|---|
| 互联网 | 下半场（1994-2002） | -5.0% | -0.6% | 10.9% | 小盘 |
| 移动互联网 | 上半场（2002-2008） | 58.9% | 18.3% | -13.2% | 大盘 |
| 移动互联网 | 下半场（2008-2016） | 65.6% | 211.1% | 423.9% | 小盘 |
| 通用人工智能 | 上半场（2016-2022） | 30.4% | 6.7% | -11.5% | 大盘 |
| 通用人工智能 | 下半场（2022-2029） | 8.4% | -3.4% | -0.1% | 待定（预计小盘） |
