国金证券研究所发布深度报告，对美团Keeta海外利润空间进行了系统性测算。报告以5年维度假设，若Keeta在中东地区市占率提升至50%、巴西提升至30%，对应海外外卖GMV有望达203亿美元【1†L29】。结合中东高货币化率（30%以上）与巴西中等货币化率（20%左右）的假设，Keeta海外收入有望达52亿美元【1†L29】。参考Jahez（2.81%利润率）和Talabat（6.98%利润率）的UE模型，中东市场利润率有望达10%以上，巴西市场参考行业平均水平假设为3%【1†L29】【1†L45】。综合测算，Keeta海外利润有望达14.5亿美元（折合人民币超100亿元）【1†L29】。
Keeta海外利润测算框架
国金证券的测算框架基于GMV、收入、利润三个递进维度展开【1†L29】。GMV层面，以Statista对中东及巴西外卖市场的规模预测为基础，假设Keeta在不同市场的渗透率【1†L29】。中东外卖市场2024年规模已突破165亿美元【1†L11】；巴西外卖市场2024年规模达186亿美元【1†L15】。以5年维度看，两市场合计规模预计将超过500亿美元【1†L11】【1†L15】。
收入层面，参考Talabat和Jahez等中东本土品牌的货币化率水平【1†L29】。Talabat的单均收入占AOV的36.98%，Jahez的单均收入占AOV的36.72%【1†L45】。中东地区外卖平台普遍具备较高的货币化能力。报告假设Keeta在中东的货币化率可达30%以上，巴西货币化率或低于中东，假设为20%左右【1†L29】。
利润层面，参考Jahez和Talabat的UE模型【1†L45】。Jahez单均利润率为2.81%，Talabat单均利润率为6.98%【1†L45】。中东地区外卖消费具备高客单、低成本优势，利润率有望做到较高水平【1†L29】。报告假设中东市场利润率可达10%，巴西市场参考大部分外卖平台利润率水平假设为3%【1†L29】。
UE模型对比——Jahez与Talabat的启示
Jahez的UE模型揭示了中东外卖平台的核心成本结构【1†L45】。2024年，Jahez单均收入22.52沙特里亚尔，其中配送收入10.69里亚尔（占比47.5%），佣金收入9.03里亚尔（占比40.1%），其他收入2.79里亚尔【1†L45】。单均成本17.41里亚尔，其中配送成本11.45里亚尔（占成本65.8%）【1†L45】。单均毛利5.11里亚尔，单均费用3.38里亚尔，单均利润1.73里亚尔，利润率2.81%【1†L45】。
Talabat的UE模型显示出更高的效率【1†L45】。2023年，Talabat单均收入6.14美元，占AOV的36.98%。其中配送收入1.47美元，佣金收入2.32美元，其他收入2.35美元【1†L45】。单均成本4.07美元，占AOV的24.48%，其中配送成本2.46美元【1†L45】。单均毛利2.08美元，单均费用0.92美元，单均利润1.16美元，利润率达6.98%【1†L45】。
两家中东平台的共同特征是：配送成本是最大的成本项（占成本60%以上），收入高度依赖配送费和佣金（合计占比90%以上），费用率均控制在5.5%左右【1†L45】。Keeta若能通过AI算法优化配送效率、通过规模效应摊薄单均成本，其利润率有望达到甚至超越行业平均水平。
敏感性分析与远期空间
国金证券的敏感性分析从GMV、收入、利润三个维度展示了不同假设下的结果弹性【1†L29】。
GMV弹性方面，假设中东市场渗透率从15%逐步提升至50%，对应GMV从35.6亿美元增至118.8亿美元；假设巴西市场渗透率从10%提升至30%，对应GMV从27.8亿美元增至83.3亿美元【1†L29】。两者合计，在中东50%+巴西30%的假设下，Keeta海外GMV达203亿美元【1†L29】。
收入弹性方面，假设中东货币化率从15%至35%不等，50%渗透率下收入从17.8亿美元增至41.6亿美元；假设巴西货币化率从15%至35%不等，30%渗透率下收入从12.5亿美元增至29.2亿美元【1†L29】。合计收入在52亿至71亿美元区间【1†L29】。
利润弹性方面，假设中东利润率从-10%至15%不等，50%渗透率下利润从-11.9亿美元增至11.9亿美元；假设巴西利润率从-10%至10%不等，30%渗透率下利润从-8.3亿美元增至4.2亿美元【1†L29】。在中东10%利润率+巴西3%利润率的中性假设下，Keeta海外利润达14.5亿美元【1†L29】。
表4：Keeta远期出海空间敏感性测算（中性假设）| 市场 | 渗透率假设 | 货币化率假设 | 利润率假设 | 对应GMV | 对应利润 |
|---|
| 中东（GCC） | 50% | 30% | 10% | 118.8亿美元 | 11.9亿美元 |
| 巴西 | 30% | 20% | 3% | 83.3亿美元 | 2.5亿美元 |
| 合计 | — | — | — | 203亿美元 | 14.5亿美元 |
报告同时指出，Keeta出海现阶段以餐饮外卖为主，餐饮外卖模式跑通后零售类业务可复制相关经验【1†L29】。这意味着上述测算仅基于餐饮+食杂零售外卖市场，若未来Keeta进一步拓展至更多品类，海外利润空间有望进一步扩大。
