华源证券研报指出，Kazatomprom（KAP）作为全球最大天然铀生产商（占全球23%），其产量决策直接影响全球铀供给格局。2024年8月KAP将2025年产量目标从30500-31500吨下调至25000-26500吨，下调约5000吨（占全球年产量约10%）。叠加哈萨克斯坦2025-2026年铀矿MET税率上调节奏，全球天然铀供给收缩趋势明确。
KAP产量下调——硫酸短缺+生产延迟双重压制
Kazatomprom是全球天然铀生产的绝对龙头，2022年产量11373吨（占全球23%），控股哈萨克斯坦境内14个在产项目。2024年6月财报披露因地面设施建设和硫酸供应问题导致产能调整——JV KATCO LLP协议获批后产能从3400吨降至2500吨；JV Budenovskoye LLP 2024-2026年产能预期分别从2500/4000/6000吨下调至500/1300/3750吨；Appak LLP年产能从1000吨下调至800吨。硫酸是ISR（原地浸出）铀矿开采的核心消耗品，硫酸供应持续不稳定已成为制约哈萨克斯坦铀矿产出的系统性瓶颈。2024年8月KAP正式将2025年生产目标从30500-31500吨铀下调至25000-26500吨铀，下调量约5000吨，占全球年产量约10%。KAP2023年总产能约2.8万吨、实际产出近2.2万吨（产能利用率约80%），2024年上半年实际产量10857吨。若2025年产量目标全面执行，KAP将同比2023年实际产量减少约15-20%，全球天然铀供给将出现显著收缩。
哈萨克斯坦MET税改——2026年最高20.5%，增产动力被系统性抑制
哈萨克斯坦政府对铀矿开采税的制度性调整是KAP减产的深层原因。2023年1月生效的税率体系为铀加权平均价格乘以开采量乘以6%。2024年7月税法修正案将2025年税率升至9%，2026年引入差异化税率体系：年产量500吨以下4%、1000吨以下6%、2000吨以下9%、3000吨以下12%、4000吨以下15%、4000吨以上18%，叠加价格附加税率——铀价70美元/磅以上+0.5%、80美元/磅以上+1.0%、90美元/磅以上+1.5%、100美元/磅以上+2.0%、110美元/磅以上+2.5%，边际最高税率可达20.5%。KAP测算在年均现货价80美元/磅、90%/100%/110% CPR生产量情境下，2026年综合税率将分别达9.2%-12.7%。更高产量带来更高税率且边际税率递增的制度设计，使KAP在增产与税负之间面临明显权衡，增产动力被系统性抑制。叠加全球铀价上行环境下哈萨克斯坦政府有动力通过税改获取更多资源收益，KAP主动减产的决策逻辑具有中长期持续性。
销售区域重构——美洲占比持续压缩，亚洲欧洲双升
KAP的销售区域结构正发生微妙变化。2023年直接或通过子公司THK向9国23位客户销售铀产品，KAP口径下美洲销售占比从2021年32%降至2023年26%，亚洲从41%升至45%，欧洲从27%升至29%；THK合并口径下美洲从23%降至19%，亚洲从48%升至49%，欧洲从29%升至32%。美国2023年从俄罗斯进口浓缩铀占27%，俄罗斯浓缩铀供应中断风险促使美国加速重建本土核燃料供应链，KAP对美销售占比持续下降的趋势意味着西方国家铀供应可能面临短缺，美国本土天然铀和浓缩铀企业将享受结构性溢价。KAP单位销货成本从2022年18.78美元/磅升至2023年26.83美元/磅（+42.8%），C1现金成本2024年上半年达16.8美元/磅、全维持现金成本28.06美元/磅，成本上行趋势在税改和原材料价格上涨背景下仍将持续，为铀价提供成本侧支撑。
表格：
Kazatomprom核心运营数据与政策变化| 维度 | 当前数据 | 变化趋势 |
|---|
| 全球市占率 | 23%（2022年） | 全球最大铀矿商 |
| 2025年产量目标 | 25000-26500吨 | 较原目标下调约5000吨（-10%全球产量） |
| 2024年H1产量 | 10857吨 | 产能利用率约80% |
| 单位销货成本 | 26.83美元/磅（2023年） | 同比+42.8%，持续上行 |
| MET税率 | 2025年9%，2026年最高20.5% | 税率阶梯式上调，增产动力被抑制 |
| 美洲销售占比 | 26%（KAP口径） | 从2021年32%持续下降 |
