国金证券2025年度策略报告将K12教育列为高景气延续板块的另一核心赛道。“双减”政策实施以来，义务教育阶段线下学科类培训机构从12.4万家压减至4061家，压减率96.7%；线上从263家降至34家，压减率87.8%。行业供给端出清彻底。政策面边际向好——2024年2月《校外培训管理条例》征求意见稿明确分类管理、鼓励合理需求；8月《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出刺激教育消费需求。新东方、思考乐等龙头非学科类辅导报名人次持续高增，产能恢复领先，供给出清利好头部机构。
供给出清彻底——机构压减率超96%
“双减”政策对K12教培行业的供给端产生了深远影响。义务教育阶段线下学科类培训机构从“双减”前的12.4万家下降至2024年11月的4061家，压减率达96.7%；线上学科类培训机构从263家下降至34家，压减率87.8%。从结构上看，小机构、个体户持续出清，全国性机构有望受益于行业集中度提升。
“双减”政策对于牌照审批、收费管理等做出严格要求，使个人式小作坊无法获得牌照。2023年，教育部进一步出台政策打击“隐形变异”、“转入地下”的违规培训。短期来看部分需求或转入个人小作坊，但中长期来看无论从合规性、获客、产品质量、持续教研能力等方面，个人小作坊都无法与正规机构竞争。非学科类培训牌照“应批尽批”推进——北京2024年4月提出“加快实现非学科类机构应批尽批”，深圳福田同样加快审批流程。
政策边际向好——从“严监管”到“分类管理”
2024年以来K12教育政策面持续边际向好。2024年2月，《校外培训管理条例》征求意见稿发布，核心要点包括：校外培训按照学科类和非学科类实行分类管理；鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等开展校外培训；县级以上地方政府可通过多种方式引入非学科类校外培训机构参与学校课后服务。
2024年8月，《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出推动高等院校、科研机构、社会组织开放优质教育资源，推动社会培训机构面向公众需求提高服务质量。同月，《关于完善市场准入制度的意见》提出有序放宽服务业准入限制，对涉及重要民生领域的教育、卫生、体育等行业稳妥放宽准入限制。政策基调从“严监管”转向“分类管理+有序放宽”，为合规龙头的发展提供了更清晰的制度环境。
需求旺盛——素质教育报名人次持续高增
政策供给出清叠加需求旺盛，素质教育市场呈现快速增长。新东方FY1Q25（2024年6-8月）非学科类辅导报名人次达48.4万人次，同比增长10.5%；思考乐素质教育学生人次达1H24达17万人次，同比增长57.3%。素质教育培训需求十分旺盛，且远未到天花板。
新东方产能恢复在行业领先。截至FY1Q25，新东方网点数恢复至“双减”前的74%（vs好未来40.4%、学大教育51.9%）；员工人数恢复度达65.9%，同样位居行业前列。产能扩张叠加招生需求旺盛，随着新网点逐步爬坡，产能扩张有望带来利润率持续提升。根据一致预期，新东方FY25E-FY27E归母净利分别为4.8/6.5/8.4亿美元，对应PE分别为19.6/14.5/11.2倍，估值随业绩增速逐年消化。
K12教育板块核心数据与重点公司对比
表：K12教育行业核心数据与重点公司对比| 指标/公司 | 数据 | 同比/恢复度 | 估值水平 |
|---|
| 线下学科类培训机构数量 | 4,061家（2024.11） | 较“双减”前压减96.7% | — |
| 线上学科类培训机构数量 | 34家（2024.11） | 较“双减”前压减87.8% | — |
| 新东方非学科辅导报名 | 48.4万人次（FY1Q25） | 同比+10.5% | FY25E PE 19.6倍 |
| 新东方网点恢复度 | 74%（FY1Q25） | vs“双减”前 | 行业领先 |
| 思考乐素质教育学生人次 | 17万人次（1H24） | 同比+57.3% | 高增长阶段 |
| 好未来网点恢复度 | 40.4%（最新） | vs“双减”前 | 恢复空间最大 |
K12教育的投资逻辑聚焦两条主线。一是具备品牌优势和产能恢复领先的全国性龙头，新东方品牌优势显著、产能恢复领先（网点74%、员工66%），随着新网点爬坡利润率持续改善，推荐新东方-S。二是区域性素质教育龙头，思考乐素质教育学生人次同比增长57%，在区域市场具备较强的品牌认知度和扩张潜力。公考培训方面，2025年国考报名人数达342万人/+12.8%，录取率预计降至1.2%新低，竞争加剧有望提升参培意愿，推荐关注粉笔（产品力优质、AI赋能提效，24H1毛利率54.2%/+3.3pct）。
