东方证券军贸报告对比中美军工企业盈利能力。洛克希德·马丁公司国际客户收入2000-2023年CAGR达6.1%（高于国内4.6%），2023年国际收入176亿美元，占比25%-29%。F-35相同型号国际客户采购单价普遍2亿美元以上（美国空军约1.47亿美元），毛利相差接近50%。国内军工企业国外收入占比仅15%，但外销毛利率显著高于内销——航天彩虹、中兵红箭、内蒙一机2024H1国外毛利率均优于国内。军贸业务利润丰厚，是军工企业收入增长的重要突破口。
洛·马公司案例——军贸驱动长期成长
洛克希德·马丁公司是全球最大军工集团，2023年军品收入608亿美元（全球第一）。来自国际客户收入2000-2023年CAGR达6.1%（高于美国政府的4.6%），2023年国际收入176亿美元。2000-2013年来自美国政府收入占比逐渐上升至85%；2013-2023年国际客户收入占比从15%提升至25%-29%，构成近十年收入成长的重要动力。
为了应对国内收入下滑（受2011年预算控制法案影响美国军费2012-2016年下降约10%），洛·马自2013年开始加大海外业务投入。主要通过并购（AmorGroup、西科斯基）、设厂（意大利F-35组装工厂）、设立子公司（沙特、阿联酋、以色列、卡塔尔分公司）等方式拓展国际市场。14年以后海外收入长期占比维持在22%以上且维持增长趋势，13-23年CAGR达8.5%。
军贸产品高利润——F-35外贸单价高50%
F-35项目为多国联合开展研发，拥有英国、意大利、荷兰、加拿大等八个一至三级合作成员国及新加坡和以色列两个安全合作成员。相同型号的F-35平均售价都远高于内销价格，国际客户采购单价普遍在2亿美元以上，而美国空军采购单价大约1.47亿美元。如果按照1.09亿美元的单机成本来计算，毛利相差接近50%。
除战斗机外，洛·马C-130“大力神”运输机和UH-60“黑鹰”直升机均为细分市场份额第一的拳头机型，大量装备于美军及美国盟国，同样拉动大量外贸订单。全球现役战机中F-16达2145架占比15%居首，F-22和F-35在全球量产五代战机中市占率遥遥领先。
国内军工外销毛利率显著高于内销
选取申万国防军工行业上市公司为代表（国外业务收入近似军贸收入），2016-2023年中国军工企业国内收入占比长期维持在80%-90%，2023年国外收入仅15%。相较洛·马公司国际客户收入占比25%-29%，中国军工企业军贸出口还有很大上升空间。
选取无人机龙头航天彩虹、兵器龙头中兵红箭和坦克龙头内蒙一机为标杆，2024H1国外收入毛利率均高于国内收入毛利率。内需将“保军强军”作为第一要义，产品利润率有严格把控；军贸产品更加具备商品属性，利润率远高于内需军品。军贸出口赛道为国内相关企业提供新的盈利增长点。
洛·马模式的启示——军贸是破局之道
洛·马公司案例证明了军贸业务是公司长期业绩发展的关键：积极开拓国际市场，通过多种方式建立紧密合作伙伴关系（让当地企业参与研发开展联合生产），增强客户黏性提升市场份额；完善产品体系（提供武器装备+维修培训保障一揽子服务），提升整体服务能力。外贸订单价格往往高于本国政府采购价格，带来丰厚利润。
在目前国内军工业务业绩承压与国际形势不确定的背景下，迅速拓展军贸业务将成为当前我国军工企业收入增长的“破局之道”。中国各军贸产品性能已基本持平全球最先进技术，各先进型号或将用于军贸，国内相关企业有望从军贸出口中受益。
洛·马F-35外贸与内销价格对比| 接收方 | 年份 | 型号 | 数量 | 单价（亿美元） |
|---|
| 美国空军 | - | F-35A | - | 1.47 |
| 波兰 | 2019 | F-35 | 32 | 2.0 |
| 日本 | 2020 | F-35 | 105 | 2.2 |
| 新加坡 | 2020 | F-35B | 12 | 2.3 |
| 德国 | 2022 | F-35A | 35 | 2.4 |
| 韩国 | 2023 | F-35A | 25 | 2.0 |
投资建议——军贸利润弹性大，关注低估标的
军工企业军贸业务利润率高且提升空间大，建议关注军贸业务占比较低、弹性大的标的：雷达（国睿科技全谱系防务雷达，外贸净利率高出内销许多）、坦克（内蒙一机VT-4/5坦克获巴基斯坦、泰国订单）、无人机（中无人机军贸占比超85%、航天彩虹5次国际订单签约）、军机（中航沈飞、中航西飞、洪都航空）、远火与导弹（国科军工、中兵红箭、北方导航）。地缘政治冲突持续下军贸需求旺盛，相关企业业绩弹性值得期待。
