2024年，军工领域资产重组迎来密集落地期，中航电测以174亿元收购成飞集团100%股权，成为试点注册制以来深市规模最大的重组项目；中国船舶筹划换股吸收合并中国重工，旨在解决同业竞争问题。浙商证券年度策略报告明确指出，2025年预计为军工央国企重组整合大年。本报告回顾军工行业历史重组行情规律，系统梳理2024年已落地的标志性重组事件，对核心资产仍在体外、资产证券化率较低的重点军工央企集团进行前瞻分析，并探讨重组整合对上市公司盈利能力与估值体系的影响路径。
历史复盘：资产重组与订单落地构成军工行情双重催化剂
军工板块历史上两轮标志性行情均与资产重组和大额订单落地密切相关。以中航沈飞为例，2017年公司实施重大资产重组，核心资产注入上市公司体内，驱动一轮显著行情；2021年"十四五"计划的大额合同负债落地，再次推动公司股价上行。中航沈飞的经验表明，优质军工资产注入能够显著提升上市平台的核心竞争力和盈利能力，而大额订单落地则验证了下游需求的确定性和景气度。中直股份2024年3月完成昌飞集团和哈飞集团100%股权收购（交易对价50.78亿元），昌飞和哈飞作为我国军用直升机核心研制生产基地，其资产注入进一步强化了中直股份在直升机领域的全产业链布局。中航电测2024年8月发行股份收购成飞集团100%股权获证监会同意注册，交易作价174亿元，是试点注册制以来交易金额最高、规模最大的深市重组项目，成飞集团作为我国歼击机核心主机厂，其上市对A股军工板块具有里程碑意义。
船舶领域重组整合同步提速。2024年9月，中国船舶筹划通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工，此次交易有利于解决二者在造船等领域的同业竞争问题，整合后中国船舶集团旗下造船核心资产将进一步实现平台化集中。2024年11月，中国动力筹划通过发行可转换公司债券及支付现金方式，向中国船舶工业集团购买其持有的中船柴油机16.5136%股权。船舶领域密集的重组动作表明，在行业景气上行周期中，央企集团通过资产整合解决同业竞争、优化产业布局的步伐正在加快。
2024年军工央企核心资产重组与收并购事件一览| 公告时间 | 公司名称 | 重组/收并购内容 | 交易金额 |
|---|
| 2024/3/23 | 中直股份 | 发行股份购买昌飞集团、哈飞集团100%股权 | 50.78亿元 |
| 2024/8/6 | 中航电测 | 发行股份购买成飞集团100%股权 | 174亿元 |
| 2024/9/2 | 中国船舶 | 筹划换股吸收合并中国重工 | 未披露 |
| 2024/9/19 | 联创光电 | 收购联创超导3.00%股权并增资 | 约4.91亿元 |
| 2024/11/1 | 中国动力 | 收购中船柴油机16.5136%股权 | 未披露 |
2025年重组主线：哪些集团和标的值得关注
浙商证券认为，2025年军工重组行情将围绕两条线索展开。线索一：核心资产仍在体外的上市公司。部分军工上市公司作为集团旗下特定业务的上市平台，仍有相当规模的优质资产在上市公司体外，存在资产注入预期。重点关注航天科技集团、中国兵器工业集团、中国航发集团等资产证券化率较低的央企集团下属上市公司。航天科技集团下属中国卫星等平台在航天装备领域具备核心卡位优势，集团层面仍有大量优质资产尚未证券化；兵器工业集团下属中兵红箭（独家弹药总装平台）、北方导航（制导控制系统核心供应商）在集团资产整合中具有稀缺平台价值。线索二：同业竞争问题的解决。中国船舶换股吸收合并中国重工的案例表明，解决同业竞争是军工央企重组的重要驱动力。中国动力收购中船柴油机股权同样属于理顺集团内业务关系的举措。预计2025年更多军工央企将推进同类业务整合，提升资产运营效率和市场竞争力。
从投资视角看，重组行情对估值的影响路径包括三个层面。其一，优质资产注入直接增厚上市公司每股收益，提升盈利能力；其二，资产整合解决了同业竞争和关联交易问题，改善公司治理结构，带来估值溢价；其三，军工央企通过股权激励等改革举措与资产重组形成协同，进一步释放经营活力。浙商证券重点推荐的潜在重组受益标的包括：洪都航空（教练机龙头，防务产品具备"一机多型"潜力）、中兵红箭（兵器集团下属唯一弹药上市平台）、中国海防（中国船舶集团电子信息产业上市平台，体外资产体量较大）、航发控制（航发集团核心上市平台）、中国卫星（航天科技集团卫星资产核心平台）等。
重组整合对军工产业格局的深远影响
军工央企资产重组不仅是资本运作层面的交易，更是国防工业体系优化的重要抓手。从产业发展视角看，重组整合有助于解决三大核心问题。首先是解决重复建设与资源分散问题，通过同类业务整合消除集团内部竞争，集中优势资源投入核心技术和生产能力建设。其次是有助于打通"研发-生产-维修"全产业链，中直股份整合昌飞和哈飞后，直升机研发、生产、维修保障能力实现一体化；中航电测整合成飞后，歼击机产业链进一步向平台化方向集中。第三是推动军工资产市场化定价和估值，核心军工资产通过资本市场定价，有助于引导资源向高效率环节配置，提升国防工业整体效能。
从国际对标视角看，全球主要军工巨头均经历过大规模兼并整合。美国自1990年代开始，军工行业通过持续并购形成了洛克希德·马丁、雷神、诺斯罗普·格鲁曼等寡头格局，并购整合后的协同效应显著提升了盈利能力和全球竞争力。中国军工央企的重组整合处于初期阶段，资产证券化率的提升空间和重组带来的效率改善空间仍然较大。浙商证券认为，在"十四五"收官和"十五五"开启的承前启后窗口期，重组整合将成为2025年军工板块最重要的投资主线之一，需重点关注核心资产注入带来的基本面改善和估值重塑机会。
