国盛证券国防军工2025年度策略报告指出，军工行业即将迎来3年反转期。2023-2024年受行业反腐、人事调整等影响，装备采购规划与订单下达受阻，积压的装备订货有望在2025“十四五”收官之年加速执行。对标“十三五”末2019-2020年军工交付大年，中证军工指数年涨跌幅分别为22.0%和67.9%，2025年是产业反转拐点之年也是重要布局期。国防政策“2027年实现建军百年奋斗目标”不变，未来3年军工产业发展确定性高。
复盘“十三五”——军改后交付大年的启示
“十三五”期间，军改导致2016-2018年军工行业发展受到影响。2016-2018年军工行业收入增速分别为7.5%、-0.3%、5.5%，中证军工指数涨跌幅分别为-23.8%、-18.4%、-27.2%。随后2019-2020年军工行业迈入交付大年，行业收入增速分别达8.9%、12.5%，中证军工指数涨幅达22.0%、67.9%。
这一历史规律对“十四五”末期具有重要参考意义。2022-2024年军工行业受到人事调整影响，装备发展同样不及预期。2022-2024（1-9）行业收入增速分别为10.9%、8.4%、-1.8%，中证军工指数2022-2024年（截至12月20日）涨跌幅为-25.7%、-11.0%、+10.1%。两者在时间节奏和下跌幅度上高度相似。
军工行业呈现典型的“前低后高”五年周期特征。每五年的前半段通常受政策调整、体制改革等因素影响，装备采购进度滞后；后半段则进入追赶交付阶段，积压订单集中释放。2025年作为“十四五”收官之年，叠加2027年建军百年目标的刚性约束，装备发展必须加速。
积压订单与现金流改善——反转的微观证据
2023-2024年军工行业业绩承压的微观根源是订单传导受阻。军工业绩传导遵循“国防政策→装备采购规划→装备订单→企业业绩”的清晰路径。2023-2024年军队人事调整导致采购规划和订单下达受到较大影响，合同签订进度推迟，企业确认收入节奏被打乱。
从财务数据看，军工行业应收票据及应收账款从2020年的1330亿元大幅增至2024年三季度的2556亿元，经营现金流净额从2020年的420亿元降至2024年三季度的-464亿元。产业链现金流传导不畅，表明大量已交付产品尚未完成结算。
边际改善信号已开始出现。2024年四季度以来，导弹、远火等领域订单已率先恢复，如理工导航2023年10月-2024年11月陆续签订“某型惯性定位导航装置”订货通知和合同，北方导航在投资者交流中表示“部分订单也在逐步签订的过程中”。航发动力存货2024年三季度末达402.27亿元，较2023年末增长35.61%，库存消化后新一轮采购将带动产业链增长。
2025年行情判断——机遇与挑战并存
展望2025年，军工行业有望迎来量价修复。量的层面，积压的装备订货集中释放，导弹、军工电子等“十四五”规划完成度较低的方向弹性最大。价的层面，装备低成本化发展趋势下降价是大部分环节不可避免的，但议价能力强的链主和核心卡位企业受影响较小。
资本市场层面，市场已开始预期军工困境反转。2024年中证军工指数上涨10.1%，超额收益开始显现。参考2019-2020年行情节奏，反转第一年（2019年）指数上涨22%，第二年（2020年）加速上涨68%。2025年有望复制2019年的走势，呈现温和反转+结构性机会并存的格局。
投资需关注结构性分化。军品供给格局变化、降价压力、军品资质影响等因素导致不同企业受益程度差异显著。供给环节壁垒高、竞争者少的企业（总装厂、隐身材料等）受降价影响小；供给环节壁垒低、竞争者多的企业需审慎评估。经过2年装备发展的震荡期，精选个股比板块配置更为重要。
细分方向弹性排序
弹性一：导弹是预期差最大的方向。2024（1-9）导弹产业链归母净利润同比-53.79%，是“十四五”规划完成度最低的装备方向，未来训练补库需求迫切。
弹性二：军工电子是景气度先行指标。作为上游环节，牛鞭效应显著，2019-2021年军工电子收入CAGR远超中下游。新一轮装备放量周期中，军工电子订单有望率先迎来高速增长。规模效应可部分对冲降价压力。
弹性三：新质战斗力装备。面向“十五五”重点方向，包括远火（陆军新质作战力量）、水下装备（UUV/海底监听网）、无人装备（无人机/无人车/机器人）、信息化装备（电子对抗/数据链）、卫星互联网等。
军工板块收入与指数表现对比| 周期 | 年份 | 行业收入增速 | 归母净利增速 | 中证军工指数涨跌幅 |
|---|
| 十三五前半段 | 2016 | 7.5% | 50.3% | -23.8% |
| 2017 | -0.3% | 19.2% | -18.4% |
| 2018 | 5.5% | 1.7% | -27.2% |
| 十三五后半段 | 2019 | 8.9% | 46.8% | +22.0% |
| 2020 | 12.5% | 58.5% | +67.9% |
| 十四五前半段 | 2022 | 10.9% | 8.8% | -25.7% |
| 2023 | 8.4% | 7.1% | -11.0% |
| 2024（1-9） | -1.8% | -23.4% | +10.1% |
| 十四五后半段 | 2025E | 反转加速 | 高弹性 | 布局窗口 |
