东吴证券研报指出，2024年军工板块呈现“估值高位”与“业绩底部”并存的特殊局面。截至2024年11月，国防军工（申万）PE-TTM达到约100倍，为近五年内第二高点。与此同时，2024Q1-3营收和利润同比增长率首次转负，行业“业绩底”正在形成。
估值顶与业绩底叠加的历史性窗口
2024年军工板块PE对股价的拉动远远领先于EPS的修复。截至2024年11月，国防军工（申万）PE-TTM达到约100倍，略低于近五年90%分位数。过去五年内板块估值基本围绕50-70倍区间波动，2020年8月曾达到140倍的历史高点。估值扩张主要受年底市场流动性激增与次年强复苏预期拉动。
业绩端则呈现截然不同的景象。2024Q1-3国防军工（申万）营业总收入3768.76亿元，同比减少4.85%，为近五年内首次转负。归母净利润213.83亿元，同比减少27.3%。归母净利润同比增速连续6个季度录得负值。“估值高位”与“业绩底部”的反差，为2025年的戴维斯双击提供了空间。
盈利能力承压——周转率与净利率是核心拖累
ROE-TTM从2022年Q1-3的5.78%高点下降至2024年Q1-3的3.27%。总资产周转率从0.28次降至0.25次，销售净利率从6.41%降至4.29%。权益乘数从2.02降至1.73。因订单延迟与交付计划调整，周转率显著低于“十四五”前半程。
多家军工企业在2024年财报中提及“客户需求阶段性节奏变化”、“客户交付计划节点调整”、“集采降价”、“采购价格下调”等因素对营收利润产生影响。销售毛利率从2023年前三季度的21.58%下降至2024年前三季度的19.76%。销售期间费用率从7.03%回升至7.53%，因营业收入下降而费用规模并未同比下降，尤其研发费用占比最大。
业绩底形成——增量订单可期
2025年上半年国防军工（申万）营收2545亿元，同比增长9%。剔除9只船舶类标的，实现营收1988亿元，同比增长8%。归母净利润155亿元，同比下降1%。虽然利润端仍未完全转正，但下跌幅度已明显收敛。
截至2025年9月30日，申万国防军工指数上涨18.8%，较沪深300超额0.8%。申万国防军工PE-TTM为87倍，处于过去十年历史78.6%分位、过去五年历史98.4%分位。行业盈利有望筑底回升，进入新一轮上行周期。随着后续订单逐步到位和市场需求的恢复，军工行业有望迎来新的发展机遇。
戴维斯双击——估值修复与业绩改善共振
券商指出2025年是“十四五”收官之年，军工行业有望摆脱近两年的低迷期，或将进入业绩改善与估值提升的“戴维斯双击”阶段。随着订单恢复正常并陆续释放，军工板块进入业绩改善与估值提升的双击阶段。
2025年Q3军工行业营收1965.32亿元，同比增长60.3%，单季利润为近9个季度首次正增长。行业正式迈入“订单兑现+业绩驱动”的高质量发展新阶段。毛利率升至17.91%（+0.23pct），四费费率下降推动净利率回升。军工板块已从主题博弈转向基本面定价。
表：军工板块估值与业绩核心指标| 指标 | 2024Q1-3 | 2025H1 | 2025Q3 |
|---|
| 板块PE-TTM | 约100倍 | 87倍 | 约70倍 |
| 营收同比 | -4.85% | +9% | +60.3% |
| 归母净利润同比 | -27.3% | -1% | 近9季度首次正增长 |
| ROE-TTM | 3.27% | — | — |
