东吴证券2025年度展望报告指出，当前居民部门面临双重负反馈循环的压制——服务业的"物价-工资"循环从良性转为不良，高杠杆家庭的"债务-收缩"循环持续拖累私人需求。2023年8-12月居民提前还贷合计1.98万亿元，月均约4000亿元，相当于同期月均消费的10%。居民行为呈现"三减一增"：减少消费、减少投资、减少负债、增加储蓄。仅靠"以旧换新"不足以打破这两个负循环，政策需从服务消费和房地产两个维度同时发力。
两个负循环如何压制居民需求
报告将当前居民部门面临的需求压制归纳为两个负反馈循环，二者相互交织、互相强化。
第一个循环是服务业的"物价-工资"循环。服务业是人力密集型行业，持续性的服务价格上涨与服务业劳动工资上涨构成循环。2012-2019年服务价格累计上涨19.8%，远高于非食品价格整体13%的涨幅。但2020年以来（截至2024年10月）服务价格累计涨幅仅4.3%，涨幅大幅收窄。服务消费价格走弱，意味着服务业从业人员的工资涨幅也受压制——针对服务企业调查的PMI投入品价格指数近两年持续处于低位，较好地反映了劳动工资的变化。服务业占全国就业的一半、城镇就业的三分之二，其工资疲软进一步削弱了消费需求，"物价-工资"循环正在从促进需求的良性循环变为拖累需求的不良循环。
第二个循环是"债务-收缩"循环。我国居民部门杠杆率高于新兴市场国家平均水平，房价下跌导致居民资产缩水而负债刚性，资产负债率被动上升。高杠杆家庭选择优先偿还债务，原本计划用于消费和投资的钱被用于还债，造成总需求收缩。央行《区域金融运行报告2024》数据显示，2023年8-12月居民提前还贷合计1.98万亿元，月均约4000亿元。同期GDP中居民消费月均约4.1万亿元，提前还贷规模约为消费的10%，需求挤占效应显著。2024年三季度末，居民部门债务增速仅2.9%，远低于8.1%的宏观债务整体增速，在三大部门中负债意愿最低。
"三减一增"：居民行为的微观数据印证
双重负循环在居民行为层面体现为"三减一增"——减少消费、减少投资、减少负债、增加储蓄。报告提供了多维度的微观数据支撑。
消费层面，居民消费意愿尚未修复，呈现"增量不增价"特征。2023年全国旅游收入回到5万亿元，但2024年"五一"和"国庆"两个小长假的人均旅游支出均未达到2019年同期水平。社会消费品零售总额的结构同样反映这一趋势——餐饮等服务消费增速在2024年8-10月从3.3%降至3.2%，而同期商品零售增速从1.9%升至5%，"以旧换新"拉动了商品消费但未能扭转服务消费的疲软。
投资层面，居民资产配置从追求增值转向追求保值。房地产、股票和基金占比下降，定期存款和保险占比上升。储蓄层面，截至2024年10月居民部门存款达149.2万亿元，按2006-2019年趋势外推测算，其中约46.2万亿元为超额储蓄，相比2023年底增加7.1万亿元。"超额储蓄仍在积累"意味着预防性储蓄动机持续偏强，消费和投资意愿的修复尚需时日。
负债层面，居民加杠杆意愿跌至历史低位。2024年三季度末居民部门债务增速仅2.9%，在有数据记录以来处于极低水平。这一现象与提前还贷潮共同反映了居民资产负债表收缩的倾向——不是不愿意借钱，而是优先减少已有负债。
"以旧换新"的成效与边界
2024年的"以旧换新"政策是稳消费的主要抓手，报告对其效果进行了量化评估，同时指出了政策的边界。
从成效来看，1500亿元超长期特别国债资金用于"以旧换新"的效果显著。2024年10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点。家电、文化办公用品、家具、汽车四类商品零售额分别增长39.2%、18.0%、7.4%、3.7%，比上月分别加快18.7、8.0、7.0、3.3个百分点，对社零的拉动达到1.2个百分点。政策还贡献了接近五分之一的经济增长——设备更新投资贡献了前三季度约0.8个百分点的GDP增速（4.8%的增长中约0.8个百分点来自设备更新）。
但从边界来看，"以旧换新"存在两个局限。其一，它主要拉动商品消费而非服务消费。8-10月餐饮收入增速从3.3%小幅降至3.2%，服务业的"物价-工资"弱循环未见明显改善。其二，将未来部分换新需求预支到现在，可能透支后续需求。打破双重负循环需要"以旧换新"之外的政策配合。
打破负循环的两条路径——服务消费与房地产
表：居民部门双重负循环的关键指标| 指标 | 数据 | 时期 | 含义 |
|---|
| 服务价格累计涨幅（2020年以来） | 4.3% | 2020-2024.10 | 远低于2012-2019年的19.8% |
| 居民提前还贷规模 | 1.98万亿元 | 2023.8-2023.12 | 月均约4000亿，相当于月均消费10% |
| 居民部门债务增速 | 2.9% | 2024Q3末 | 远低于宏观债务整体增速8.1% |
| 居民超额储蓄 | 约46.2万亿元 | 2024.10 | 相比2023年底增加7.1万亿元 |
| 餐饮收入增速（8-10月） | 3.3%→3.2% | 2024.8-2024.10 | 服务消费仍弱于商品消费 |
报告提出打破双重负循环需要两条路径同时推进。
第一条路径是加大对服务业生产和消费的支持。服务业在收入分配中更偏向劳动报酬——相比第二产业，2020年服务业劳动报酬比重要高约12个百分点。发展服务业的传导链条为：服务业占比提高→居民劳动报酬比重提高→居民消费率提高。2020年之前服务业从业人员指数平均比制造业高0.76个百分点，但2020年之后转变为比制造业低1.6个百分点，服务业就业扩张受阻。政策可考虑对服务消费给予定向支持（如文旅、餐饮、家政等领域的消费券或补贴），并放宽服务业的准入限制、优化监管环境以促进供给扩张。
第二条路径是推动房地产从"止跌"迈向"回稳"。2024年10月房地产市场出现三方面"止跌"信号——一线城市二手房价环比+0.4%（2023年9月以来首次转正）、全国商品房销售面积增速从-11%回升至-1.7%（2023年2月以来最高）、非金属制品业PPI环比+0.4%。但"止跌"不等于"回稳"，三四线城市面临更大压力——一线城市库存销售比16.7个月，三四线为29.5个月。政策需做好预期管理以维持一致性预期，同时在收储和货币化安置方面进一步加码。
