玖龙纸业在经历FY2023的首次亏损后，FY2024展现出强劲的反弹势头。广发证券最新深度报告预计，在行业供需格局改善和公司资本开支进入下行通道的双重驱动下，玖龙纸业FY2025-2027归母净利润有望分别达11.48亿元、20.07亿元和26.60亿元，基于13倍PE给予3.42港元合理价值，首次覆盖即给予"买入"评级。
FY2024触底反弹，盈利能力全面修复
FY2023玖龙纸业经历了上市以来的首次财年内亏损。受国内疫情多点散发、消费持续疲弱、包装纸行业频繁停机影响，叠加疫后内需及出口恢复较慢，公司归母净利润同比下降172.77%至-23.83亿元，毛利率跌至2.7%的历史低位。
FY2024公司实现强劲反弹，归母净利润达7.51亿元，同比增长131.50%，净利率回升至1.33%。尽管宏观经济需求仍然承压、纸价存在下行压力，但公司积极发掘新利润增长点，优化产品组合，持续扩大市场份额。FY24公司销量同比上行18.3%，毛利率由2.7%修复至9.6%，盈利能力显著改善。
分业务来看，包装纸整体收入达546.09亿元，占总营收91.78%，同比增速达7.06%，较FY23明显回升。其中卡纸、高强瓦楞芯纸和白板纸占总营收比例分别达55.5%、22.6%和13.7%。国内地区实现营收524.16亿元，占比88.1%，为公司核心发展区域。
核心业务拆分：包装纸为基本盘，文化纸与浆业务贡献增量
从各业务线的增长驱动来看，包装纸作为公司第一大收入来源，FY25-27预计收入增速分别为8.8%、10.4%和7.3%。其中FY26增速受湖北荆州三期120万吨白卡纸项目投产拉动，有望突破双位数增长。卡纸、瓦楞芯纸FY24年后暂无已披露新增产能，白卡纸将成为包装纸业务的主要增长极。
环保型文化纸业务FY24收入同比减少12%，主要受消费复苏较慢及党建需求减少影响。但FY25-27有望在低基数基础上持续修复，叠加2025Q1湖北荆州二期60万吨和2025Q2广西北海70万吨文化纸项目投产，FY26文化纸收入增速预计达31.3%。
浆制品业务FY24收入下滑68.5%至1.12亿元，基数极低。随着2025Q2湖北荆州65万吨化学浆和70万吨化机浆项目投产，FY25-27浆制品收入增速预计分别为60%、80%和50%，成为增速最快的业务板块，但收入体量占比仍较小。
毛利率持续修复，费用率保持稳健
毛利率层面，FY24公司毛利率同比提升6.9个百分点至9.6%，主要受益于原材料价格下行幅度大于纸价下行幅度。随海外浆线投产和阔叶浆价回落，成本端压力持续释放，叠加成品纸售价回暖，公司毛利率有望持续修复。预计FY25-27毛利率分别达10.5%、11.3%和11.9%。
费用率方面，FY24销售费用率为3.93%，管理费用率为3.61%，整体费用管控较为稳健。公司在稳定国内包装纸份额的基础上持续优化产品结构、精益销售渠道，预计FY25-27整体费用率保持平稳，期间费用率维持在7.5%-8.0%区间。
ROE和ROIC层面，FY23分别为-5.2%和-2.3%触底后，FY24已回升至1.7%和0.6%。随资本开支高峰期过去和盈利持续修复，公司ROE有望在FY27提升至5.2%的水平，资本回报效率逐步改善。
估值与投资建议：13倍PE对应3.42港元合理价值
广发证券选取太阳纸业和山鹰国际作为可比公司进行估值对比。太阳纸业为文化纸龙头，近年来在广西基地快速投产高端箱板纸，业务类型与玖龙有一定相似性。山鹰国际为传统包装纸龙头，主营箱板瓦楞纸的生产与销售，业务结构与玖龙高度接近。
截至2025年1月1日，太阳纸业和山鹰国际对应2025年PE分别为11.24倍和18.05倍。考虑到玖龙纸业的龙头地位及未来稳定的产能投放预期，其合理估值应处于两者中间水平，给予FY25年13倍PE。
基于FY25归母净利润11.48亿元的预测，按照1HKD=0.93CNY汇率换算，对应合理价值为3.42HKD/股。当前价格3.11港元，存在约10%的上行空间，首次覆盖给予"买入"评级。预计FY25-27公司收入分别为650.63亿元、729.18亿元和785.69亿元，归母净利润分别为11.48亿元、20.07亿元和26.60亿元。
玖龙纸业核心业务拆分及预测（百万元）| 业务板块 | FY2024A | FY2025E | FY2026E | FY2027E |
|---|
| 包装纸收入 | 54,609 | 59,441 | 65,636 | 70,459 |
| 包装纸增速 | +7.1% | +8.8% | +10.4% | +7.3% |
| 文化纸收入 | 4,134 | 4,774 | 6,266 | 6,909 |
| 文化纸增速 | -12.0% | +15.5% | +31.3% | +10.3% |
| 浆制品收入 | 112 | 179 | 322 | 483 |
| 浆制品增速 | -68.5% | +60.0% | +80.0% | +50.0% |
| 综合毛利率 | 9.6% | 10.5% | 11.3% | 11.9% |
