国金证券2025年度策略报告将酒店列为顺周期困境反转首选板块。2024年Q3行业RevPAR在高基数下触底，10月同比-3%较9月-17%大幅收窄。供给端行业酒店数增速从年初10%降至11月上旬的7%，一线城市从13%回落至4.5%。供需关系趋于改善，预计量先于价修复。亚朵和首旅酒店作为核心推荐标的，分别凭借商旅修复弹性和直营经营杠杆在顺周期中具备差异化优势。
供给降速+低基数——酒店行业拐点信号确认
酒店行业是2025年顺周期困境反转排序第一的子板块，核心逻辑在于供给降速与低基数效应的双重叠加。供给端看，截至2024年11月上旬，行业酒店数增速约7%，较年初的10%明显下降。一线城市供给降速更为显著，由上半年高点13%回落至4.5%。供给增速放缓有助于缓解近年来供给过快增长对RevPAR的压制。需求端看，2023年以来休闲需求恢复良好但商旅持续承压，Q4高频数据显示一线城市OCC降幅收窄，后续修复幅度更多取决于宏观因素。
从经营数据看，行业RevPAR同比增速从2024年7月的约-10%逐月走弱至9月的-17%，10月大幅收窄至-3%。2023年10月行业RevPAR基数偏低是重要原因，预计11-12月在低基数持续作用下，RevPAR降幅有望进一步收窄。从量价关系看，当前行业处于“以价换量”阶段，预计量先于价修复，修复弹性商旅>休闲、一线>低线。
亚朵——商旅修复弹性最大，收益管理灵活
亚朵定位中高端商旅品牌，商旅客源占比高，门店布局集中于三线及以上城市，在本轮需求下行中面对的压力更大，但也意味着顺周期下的修复弹性更为显著。2024年Q1-Q3亚朵OCC分别为2019年同期的111%、105%和102%，持续高于疫情前水平，反映出其产品和服务优势带来的强品牌黏性。
外部环境承压下，亚朵ADR较竞品的溢价在收窄，但顺周期+高线城市供给增速回落更快，预计亚朵ADR与竞品差距将进一步扩大。收益管理灵活性是亚朵的核心竞争力之一——门店运营中可根据需求变化快速调整价格策略。预计公司24E-26E营收70.7/86.5/104.7亿元，经调整归母净利12.9/15.8/19.3亿元，对应PE 20.0/16.3/13.1倍。顺周期下商旅修复空间大+一线供给降速+价格策略灵活，亚朵经营数据弹性在酒店板块中最为突出。
首旅酒店——直营占比高，经营杠杆最强
首旅酒店的核心差异化优势在于直营模式占比显著高于同业。截至1H24，首旅国内直营客房占总客房比例14.7%，vs华住8.7%、锦江5.0%、亚朵2.8%。直营模式在酒店供需周期变化时经营杠杆效应更强——收入回暖时利润增速快于加盟模式，当然下行期压力也更大。
公司积极改善门店结构，2023年初至3Q24累计关闭90家直营店、占2022年末直营店的13.3%。关店优化后，1Q23至3Q24首旅直营店RevPAR持续高于2019年同期，3Q24为2019年的118%（vs锦江93%、君亭106%）。1H24直营店毛利率表现亦好于2018、2019年，改造后的直营门店经营效率明显提升。预计公司24E-26E归母净利8.5/9.2/10.5亿元，对应PE 19.1/17.7/15.4倍。直营占比高赋予首旅在顺周期中最大的业绩弹性。
酒店板块供需改善的核心数据跟踪
表：酒店行业核心经营与供给指标变化| 指标 | 2024年7月 | 2024年8月 | 2024年9月 | 2024年10月 | 趋势判断 |
|---|
| 行业RevPAR同比 | 约-10% | 约-13% | -17% | -3% | 低基数下显著收窄 |
| 行业酒店数增速 | 约9% | 约8% | 约8% | 约7% | 持续放缓 |
| 一线城市酒店数增速 | 约10% | 约8% | 约6% | 约4.5% | 降速最为明显 |
| 一线城市OCC同比 | -4% | -5% | -7% | -2% | 降幅收窄 |
酒店板块的困境反转交易需持续跟踪三个核心指标：一是RevPAR同比增速是否在Q4确认拐点（10月数据已释放积极信号）；二是供给增速是否持续下行（一线城市已降至4.5%，为后续价格修复创造条件）；三是商旅活跃度指标（如PMI、企业差旅预算等）是否边际改善。若上述三个维度同步向好，酒店板块有望在2025年迎来量价齐升的修复周期。
