民生证券报告深度解析了沙尘暴黄金的核心商业工具——Stream协议和Royalty协议。公司通过与矿山开发商签订Stream协议，以固定低价（如Aurizona金矿400美元/盎司）锁定矿山部分产量，在金价上涨时获取价差收益；通过Royalty协议获取矿山净冶炼收入或净利润的比例分成，不承担运营成本。公司目前拥有230个以上矿权，其中41座在产，协议组合覆盖黄金、白银、铜三大品种。这种模式的核心在于以合理的资本配置获取高价值的矿权收益，是黄金投资领域独特的价值创造方式。
Stream协议——低价锁定产量的“金矿期权”
Stream协议是沙尘暴黄金最核心的商业工具。其运作机制为：公司向矿山开发商提供前期开发资金（通常为数千万至数亿美元），换取矿山投产后以约定低价购买部分产量的权利。
以最具代表性的Aurizona金矿为例，2009年沙尘暴黄金与Luna Gold签订协议，约定以低于400美元/盎司的价格购买该矿全生命周期17%的黄金产量。当黄金价格从当时的约900美元/盎司涨至2024年的2700美元/盎司以上时，公司每盎司的价差收益超过2000美元。这一协议已成为沙尘暴黄金最成功的投资之一。
Mercedes金矿的Stream协议同样具有代表性，公司以25%的现货价格购买该矿14.3千盎司黄金产量（2024-2028年）。Cerro Moro银矿以30%现货价格购买20%的白银产量。南非Blyvoor金矿以572美元/盎司的固定价格购买10%的黄金产量。
表4：沙尘暴黄金核心Stream协议条款| 矿山 | 品种 | 购买比例 | 购买价格 | 状态 |
|---|
| Aurizona | 金 | 17% | <400美元/盎司 | 在产 |
| Mercedes | 金 | 14.3千盎司 | 25%现货 | 在产 |
| Blyvoor | 金 | 10% | 572美元/盎司 | 在产 |
| Cerro Moro | 银 | 20% | 30%现货 | 在产 |
| Antamina | 银 | 1.66% | 2.5%现货 | 在产 |
| Hod Maden | 金 | 20% | 50%现货 | 待产 |
Royalty协议——不承担成本的价格弹性工具
Royalty协议是沙尘暴黄金另一重要的收益工具。与Stream协议不同，Royalty协议不涉及产量购买，而是直接获取矿山收入或利润的一定比例。
Antamina铜矿的Royalty协议最具代表性。公司持有Antamina 0.55%的NPI（净利润权益）和1.66%的银Stream权益。Antamina作为世界第三大铜矿，年产约56万吨铜当量，其利润贡献可观。Caserones铜矿的Royalty协议基于铜价阶梯定价：当铜价>1.25美元/磅时获得0.63%NSR，低于时则比例可变。Chapada铜矿同样贡献Royalty收益。
Royalty协议的优势在于：公司无需承担任何运营成本，直接分享矿山的收入或利润增长；在金属价格上涨时，Royalty收益的弹性更直接；没有产量交付义务，现金流更为稳定。
协议组合的价值——230个矿权的收益网络
沙尘暴黄金通过持续的协议收购构建了庞大的矿权收益网络。截至目前公司拥有超过230个矿权，其中41座在产。协议组合按矿种分布：贵金属占权益资源的73%（黄金+白银），铜占21%。按矿山状态分布：在产占49%，待产占51%。按地区分布：南美、北美、非洲三大区域均衡配置。
2023年公司主要金矿协议贡献的黄金产量分别为：Aurizona 120,626盎司、Mercedes 43,860盎司、Bonikro 79,950盎司、Blyvoor 22,920盎司。银矿方面：Cerro Moro贡献了公司白银权益产量的81.3%。铜矿方面：Antamina贡献铜权益产量的43.3%。
协议模式的价值创造逻辑
沙尘暴黄金的Stream/Royalty模式是一种经过验证的黄金投资价值创造方式。其核心逻辑为：通过专业的矿业评估能力筛选优质矿山项目；以合理的资本配置获取高价值的协议条款；在黄金牛市中通过低价锁定产量获得杠杆化收益；分散化协议组合降低单一矿山风险。
2022年公司以5.9亿美元收购Nomad Royalty是这一模式的集中体现，一次性获得了多个优质矿山的Royalty和Stream权益。2023年增加Hod Maden项目的投资，进一步提升了金矿资产占比。这种持续优化协议组合的策略，使沙尘暴黄金在黄金牛市中具备持续增长的能力。
