国信证券研报指出，海外全脂奶粉价格自2023年底部已累计上涨64%，大包粉进口折原奶价格（3.67元/kg）已明显高于国内原奶价格（3.06元/kg），大包粉目前已不具备进口性价比。受产区减产和海外消费复苏共同驱动，全球原奶供需格局正在重塑，中国作为全球最大全脂奶粉进口国（占38%），进口减量将支撑国内原奶价格景气修复。本文从价格走势、进口格局、国产替代三方面拆解大包粉替代逻辑。
海外奶粉价格大涨64%：产区减产+消费复苏双驱动
全球全脂奶粉价格自2023年开启反转上行。受新西兰等主产区牛群出清和海外消费复苏共同驱动，截至2025年6月30日，全球全脂奶粉均价为4173美元/吨，较2023年最低价格已累计上涨64%。新西兰是全球最大的全脂奶粉出口国（占全球出口74%），其奶牛存栏近年加速出清，奶粉产量下滑明显，是推动全球奶粉价格上涨的核心因素。USDA数据显示，2025年全球原奶产量预计同比仅增长1.04%至6.80亿吨，产量增速有限，而需求端保持韧性。2025年全球原奶消费量预计同比+1.03%至6.80亿吨，供需基本平衡。海外产区的供给收缩叠加消费复苏，共同推动了奶粉价格的持续上涨，且这一趋势短期内难以逆转。
表：全球全脂奶粉进口格局（2024年）| 国家/地区 | 进口量占比 | 全球排名 |
|---|
| 中国 | 38% | 第1 |
| 巴西 | 15% | 第2 |
| 印尼 | 7% | 第3 |
进口折奶价高于国内：大包粉失去性价比
大包粉进口价格已明显高于国内原奶价格，进口性价比丧失。据海关总署统计，2024年4月我国大包粉进口均价为29.37元/kg，按1:8折合原奶价格为3.67元/kg，已明显高于同期国内原奶均价（约3.06元/kg）。这意味着使用进口大包粉作为原料的成本已高于使用国内原奶，乳制品企业将倾向于减少进口大包粉用量、增加国内原奶采购。2022-2024年国内大包粉进口量已累计下降超50%，进口量减价增趋势延续。展望后续，国内大包粉进口预计仍将呈量减价增趋势。2025年全球全脂奶粉进口量预计同比下降3.84%至232.9万吨，中国作为全球最大全脂奶粉进口国（占38%），进口减量幅度将更为显著。进口减量将减少国内原奶市场的替代性供给，进而支撑国内原奶价格景气修复。
国产替代逻辑强化：海外景气先行，国内奶价跟涨
海外原奶景气已先于国内到来，大包粉涨价将逐步传导至国内原奶市场。从全球原奶供需格局看，2025年欧盟/美国/中国/新西兰奶牛存栏预计同比分别-3.45%/+0.46%/-7.14%/-1.08%，主要产区存栏呈下滑趋势，全球原奶产量增长有限。中国作为全球第四大产奶国（产量占比5%）和全球最大的原奶进口国，海外价格变动将通过进口价格通道传导至国内市场。历史经验表明，当大包粉进口价格高于国内原奶价格时（进口性价比丧失），国内乳企会增加国内原奶采购，推动国内奶价上涨。2014年大包粉价格大跌曾助推国内奶价下行，而当前大包粉价格大涨将反向推动国内奶价企稳回升。海外景气先行，国内奶价跟涨的传导路径清晰。随着进口大包粉量减价增趋势延续，国内原奶价格有望在2025年下半年开启反转上行走势。
