申万宏源报告指出，2022年以来金价与美债实际利率出现明显背离，传统实际利率框架受到挑战。报告认为，央行购金连续两年破千吨，叠加亚洲投资需求与欧美分化，共同推高了金价中枢，导致金价与实际利率镜像关系的对称轴不断倾斜。但从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动仍显著负相关，实际利率框架并未完全失效，只是央行和亚洲投资者成为脱离传统框架的核心变量。
两大背离——金价与实际利率、ETF持仓的偏离
2022年以来，黄金市场出现两个显著背离。第一，金价与美债实际利率大幅背离——传统框架下实际利率下降则金价上涨，但2022年以来实际利率大幅上行而金价仍创新高。第二，黄金ETF持仓量与金价背离——全球黄金ETF持续流出，但金价却持续走高。这两个背离的背后是需求结构的根本性变化：央行购金连续两年破1,000吨，亚洲投资需求多以实物形式表达（而非ETF），两者推动黄金需求曲线外移，使得金价在欧美投资者减持、实际利率高企的环境下仍能维持高位。
实际利率框架并未失效——一阶导关系仍然成立
实际利率框架并未完全失效，只是对称轴在倾斜。2011-2021年间，金价由高波动、高占比的投资需求主导，基本符合实际利率框架——金价与10Y美债实际利率呈镜像关系。2022年以来，央行与亚洲投资者推高金价中枢后，镜像关系的对称轴不断上移，但从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动，两者的负相关关系长期较为稳定，2022年7月以来仍显著负相关。这意味着金价的月度变化方向仍与实际利率负相关，只是绝对水平被央行和亚洲需求抬高了。
欧美投资需求——受实际利率主导，下半年或释放
欧美投资需求仍受实际利率的影响。黄金ETF持仓量与10Y美债实际利率呈明显负相关——实际利率下行时，欧美投资者增持黄金ETF；实际利率上行时则减持。2025年，美国通胀粘性叠加特朗普贸易政策与移民政策对通胀的潜在冲击，美联储降息节奏或明显后置，这意味着美债利率下行与欧美投资需求的释放在下半年更可期待。降息落地后，实际利率下行将推动欧美黄金ETF资金回流，成为金价的重要支撑力量。
亚洲投资者——实物需求主导，与欧美形成对冲
亚洲黄金ETF的总规模明显低于欧美，亚洲投资者多以实物黄金形式表达投资需求。2024年以来，欧美投资者减持57吨黄金ETF，而中、印、日分别增持51、12、8吨。这种区域分化意味着：欧美投资者通过ETF交易黄金的机会成本（实际利率），亚洲投资者则更多基于资产配置和避险需求购买实物黄金。两类投资者的需求逻辑差异，使得金价在不同区域呈现不同的驱动因素，共同塑造了当前金价的复杂定价格局。
金价与实际利率的关系演变| 时期 | 金价与10Y实际利率关系 | 主导需求 |
|---|
| 2011-2021年 | 显著负相关（镜像关系） | 投资需求为主 |
| 2022年至今 | 绝对水平背离，一阶导仍负相关 | 央行购金+亚洲需求+欧美投资 |
| 2025年展望 | 下半年实际利率下行或释放欧美需求 | 欧美投资需求释放 |
