东兴证券研报指出，在房地产持续下滑的背景下，基建投资成为对冲需求下行的重要力量。2025年1-5月地方政府专项债累计发行1.63万亿元，同比增长40.72%；超长期国债全年1.3万亿元，额度同比增加30%，发行节奏前置。基建投资保持稳定增长，石油沥青产量同比转正（+5.9%），对冲效果逐步显现。本文从专项债、超长期国债、基建投资数据三维度拆解对冲逻辑。
专项债发行提速：1.63万亿同比增40.7%
2025年地方政府专项债发行呈现“量增、速提、前置”特征。1-5月累计发行规模1.63万亿元，同比增长40.72%，占全年计划发行额度4.4万亿的37.05%。从单月发行看，3月起发行节奏明显加快，5月单月发行额创年内新高。专项债资金重点用于三大方向：投资建设（交通、水利、市政等传统基建）、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款。土地收储和收购存量商品房是2025年新增重点方向，直接服务于“止跌回稳”的地产政策目标。与2024年相比，专项债发行进度明显提前——2024年1-5月发行进度仅约全年的25%，2025年已提升至37%。发行提速意味着资金更早进入项目端，对建筑建材需求的拉动将在2025年下半年集中体现。专项债的加速发行，叠加2024年结转资金，2025年基建投资的资金面处于近年最为充裕的状态。
表：2025年基建资金端核心数据| 资金来源 | 规模 | 同比/变化 | 重点投向 |
|---|
| 专项债（1-5月） | 1.63万亿元 | +40.72% | 投资建设、土地收储、化债 |
| 专项债（全年计划） | 4.4万亿元 | — | 较2024年增加 |
| 超长期国债（全年） | 1.3万亿元 | +30% | “两重”8000亿、“两新”5000亿 |
超长期国债发行前置：1.3万亿增30%全年托底
2025年超长期国债发行计划呈现“规模扩大、节奏前置、投向明确”三大特征。规模方面，全年1.3万亿元，较2024年增加3000亿元，同比增长30%。节奏方面，5月发行四次，6月、7月各三次，8月、9月各四次，10月一次完成全年计划，较2024年提前一个月启动（2024年5月17日首发，2025年4月即开始发行）。投向方面，8000亿元用于“两重”项目（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设），5000亿元用于“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新），其中消费品以旧换新规模3000亿，比2024年增加1500亿。中央本级支出预算1600亿元（12.3%），地方转移支付1.14亿元（87.7%）。发行前置使国债资金在2025年全年产生拉动效应，增量3000亿叠加提前一个月的发行节奏，对2025年基建投资的边际拉动大于30%的表观增幅。中国的重大项目储备丰富（如墨脱水电站等大型水利工程），为基建投资提供持续的项目端支撑。
基建对冲效果验证：沥青产量转正，水泥降幅收窄
基建投资的对冲效果已在建材数据中得到验证。全国石油沥青累计产量在2025年实现同比转正——1-4月累计产量1145.6万吨，同比增长5.90%。沥青是道路施工的核心材料，其产量转正是基建施工活跃度提升的直接证据。全国水泥产量1-5月累计6.59亿吨，同比下降4%，但较2024年全年同比降幅收窄5.50个百分点，虽仍受地产拖累但边际改善明显。基础设施建设投资累计增速保持稳定增长，在制造业和基建共同发力下，全国固定资产投资1-5月累计19.19万亿元，同比增长3.7%，较2024年全年提高0.5个百分点。从对冲效果看，基建投资的稳定增长有效吸收了地产投资下滑的冲击，使得总投资增速保持正增长。2025年政府工作报告提出“提高投资效益，全方位扩大国内需求，更大力度支持‘两重’项目”，在专项债+超长期国债双轮驱动下，基建投资仍将是2025年下半年建筑建材需求的核心支撑。
