教培行业竞争格局在“双减”后发生了根本性变化。光大证券K12教培深度报告显示，原12.4万个义务教育阶段线下学科类培训机构压减至4932个，压减率96%。供给端大幅收缩后，需求向头部机构集中，龙头网点利用率和教师排课率显著提升，盈利能力大幅改善。2023年新东方单网点收入恢复至“双减”前的159%，学大教育恢复至179%；学大教育归母净利率从2019年的0.5%提升至7.0%，卓越教育从7.4%提升至18.6%，思考乐教育从13.3%提升至15.1%。竞争格局优化下龙头经营杠杆释放，K12教培行业“至暗时刻”已过。
供给收缩——“双减”后96%线下机构出清
“双减”政策落地后，行业经历了一轮史无前例的出清。根据教育部数据，截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到4932个，压减率高达96%；原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率87%。
大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰。而头部企业具备强大品牌信誉和资源支持，并积极转型培育新增长点，优势显著，市场集中度进一步提高。
各头部机构积极响应政策，大幅缩减学习中心数量。新东方学校及学习中心从FY2021Q4的1669家减少至FY2023Q1的706家；好未来从FY2021的1098个缩减至100-150个；学大教育从532个缩减至270个。区域性龙头卓越教育学习中心从268个逐步下降并聚焦大湾区，思考乐从高峰收缩后23年开始回升。
供给端的大幅收缩为行业竞争格局的改善奠定了坚实基础。供给侧出清后，行业从“跑马圈地”的粗放竞争转向“剩者为王”的格局优化。
表3：头部教培机构“双减”前后收入利润恢复情况| 公司 | 收入恢复度 | 单网点收入恢复度 | 2019年归母净利率 | 2023年归母净利率 |
|---|
| 新东方（剔除东方甄选） | 83% | 128% | 11.5% | 9.0% |
| 学大教育 | 74% | 179% | 0.5% | 7.0% |
| 思考乐教育 | 80% | 73% | 13.3% | 15.1% |
| 卓越教育集团 | 27% | — | 7.4% | 18.6% |
盈利能力改善——归母净利率显著提升
拆解教培机构的收入成本结构来看，收入=报名人数×客单价，成本=交付成本+营销成本+运营成本。随着行业出清、需求向头部集中，龙头机构的网点利用率提升，经营杠杆释放，盈利能力显著改善。
学大教育归母净利率从2019年的0.5%提升至2023年的7.0%（提升1500%），主要来自毛利率改善（2019年27.3% vs 2023年36.5%）。卓越教育集团归母净利率从7.4%提升至18.6%（提升252%），主要来自毛利率改善（2019年41.9% vs 2023年47.0%）以及销售费用率下降（2019年8.9% vs 2023年5.3%）。思考乐教育归母净利率从13.3%提升至15.1%（提升113%），主要来自研发费用率下降（2019年6.4% vs 2023年2.6%）。
新东方归母净利率略低于“双减”前水平（2019年11.5% vs 2023年8.5%），主要因毛利率下降和销售费用率提升（东方甄选业务毛利率较低、销售费用较高）。剔除东方甄选后，新东方归母净利率恢复至9.0%。
从单网点收入来看，新东方2023年单网点收入恢复至2019年的159%（剔除东方甄选为128%），学大教育恢复至179%，思考乐恢复至73%。网点的精简和需求的集中共同推高了单店产出效率。
资产负债表修复——现金与合同负债恢复
从资产负债表看，头部教培机构现金及合同负债持续恢复，为后续扩张奠定基础。新东方2023年现金恢复至“双减”前（2019年）的185%（剔除东方甄选为191%），合同负债恢复至97%（剔除东方甄选为98%）。思考乐教育现金恢复至106%，合同负债恢复至98%。学大教育现金恢复至99%，合同负债恢复至54%。
新东方现金的大幅增长主要得益于东方甄选的贡献，体现多元化转型的成果。头部机构资产负债表的修复为后续网点扩张和业务拓展提供了充足的资金储备。
从季度趋势看，新东方自FY2023Q1实现扭亏后持续盈利，FY2025Q1营业总收入14.35亿美元超过“双减”前水平。好未来FY2024Q2实现扭亏为盈，盈利能力持续修复。学大教育24年前三季度收入、归母净利润分别同比增长25.29%、50.16%，恢复势头较好。
投资建议——关注龙头困境反转机遇
K12教培行业经过“双减”洗牌后，竞争格局明显改善。教育培训需求刚性，格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升，带动网点利润率改善。叠加近期非学科营利性办学许可证持续发放，头部教育公司网点扩张提速，产能扩张为收入增长提供坚实基础。
推荐教育龙头新东方-S（H）、A股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。行业至暗时刻已过，24年龙头企业收入较快增长和利润率改善确定性较高。
