在利率下行周期中，交通运输板块中的红利资产正迎来估值重估。兴业证券2025年公铁路、港口、大宗供应链行业年度策略报告指出，高速公路板块“息差”（股息率-10Y国债收益率）达343bp，处于2013年以来高位，相比2016年降息周期171bp仍有较大收窄空间；铁路客运受益于消费降级和票价市场化改革，量价齐升趋势明确；港口费率修复已形成趋势，青岛港费率5年涨幅57%；大宗供应链有望随宏观回暖触底反弹。本文从交运各子板块的商业模式变革和红利价值两个维度，系统展望行业投资机会。
高速公路——23年以来红利主线清晰，息差处历史高位
高速公路板块的商业模式相较2020年以前发生了积极变化：更聚焦主业投资、更注重股东回报。2024年初至今部分货车改走免费国道，公路货运表现不及客运，但四季度环比改善明显。高速板块投资价值出现转换，2013-2022年超额收益主要由股息收益贡献（防御性），2023年以来资本利得收益成为主要来源（价值投资+红利主题）。当前高速高股息标的股息收益率与10Y国债收益率的“息差”为343bp，处于2013年以来较高水平。相比2016年降息周期的171bp，息差空间显著扩大。非标资产已淡出投资范围、保险会计准则调整强化类债股票配置逻辑，在无风险利率中短期维持低位的预期下，红利板块仍有上涨空间。高速板块2024年前三季度业绩分化明显：货车占比较高的山东高速/皖通高速归母净利润同比-2.65%/-9.60%，客运占比较高的粤高速/宁沪高速同比+0.01%/+2.05%。四季度客货结构趋于稳定，展望明年高速公路货运有望稳健恢复、客运持续增长。
铁路——客运高增票价改革，货运修复初现曙光
铁路板块商业模式正由公益性逐步向市场性转变。客运方面，2024年1-10月全国铁路客运量37.11亿人次同比+12.93%，消费降级利好低端客运，铁路客运市占率持续提升。2024年5月，京广高铁武广段、沪昆高铁杭长段等4条线路公布票价上浮约20%。2020年12月京沪高铁实施浮动票价机制，北京-上海二等座票价从553元上调至最高662元。6月复兴号智能动车组新增“优选一等座”（较二等座贵120-130%，较一等座贵35-40%），票价中枢进一步抬升。货运方面，2024年1-10月铁路货运量42.61亿吨同比+2.82%，但受山西煤炭生产安监趋严影响，大秦线1-10月运量同比-8.44%。10月环比改善明显（-2.10% vs 9月-10.74%）。随着煤炭供给逐步企稳、内需回暖，铁路煤炭运量明年有望迎来改善。铁路竞争性环节市场化改革写入三中全会决定，票价提升已成趋势。
交通运输各子板块核心指标与投资逻辑| 子板块 | 核心指标 | 当前状态 | 投资逻辑 |
|---|
| 高速公路 | 息差343bp | 2013年以来高位 | 红利价值重估，息差有收窄空间 |
| 铁路客运 | 客运量+12.93% | 消费降级利好 | 票价市场化+运能提升 |
| 铁路货运 | 大秦线-8.44% | 10月环比改善 | 煤炭复产+内需回暖 |
| 港口 | 集装箱+7.57% | 增速回落 | 费率修复+整合效应 |
港口与大宗供应链——费率修复与集中度提升
港口板块上半年抢出口带来集装箱吞吐量高增，1-10月全国港口集装箱吞吐量27648万TEU同比+7.57%。1-9月受美国大选后加关税预期带来的抢出口影响已减弱，预期未来吞吐量增速将回归稳健。费率修复已形成趋势：青岛港费率从2019年8.46元/吨上涨至2024H1的13.24元/吨（+56.55%），唐山港从2018年20.93元/吨上升至2024H1的23.39元/吨（+11.76%）。港口已公布费率仍低于2018年反垄断调查前标准，叠加港口整合效应持续兑现，装卸费仍有提升空间。大宗供应链方面，对标海外日本CR5为29%，国内CR5仅5.46%，集中度提升空间广阔。厦门国贸/厦门象屿2024Q1-3营收分别同比-28.55%/-19.24%，随着宏观经济温和修复有望触底反弹。
