焦煤是煤炭资源中最稀缺的品种。兴业证券2025年煤炭行业年度策略报告指出，2024年1-9月全国焦精煤产量3.51亿吨同比下降5.4%，焦精煤洗选率虽短期回升至37.2%，但长期下滑趋势不改。新增焦煤产能极为有限——2024-2028年全国新增煤炭产能3.8亿吨中焦煤仅7000万吨，退出产能中焦煤达3400万吨，净增极为有限。同时成本曲线显示，吨精煤成本1000元以上的矿山产能占比达24.5%，焦煤长期底部清晰。本文从产量趋势、稀缺性成因、成本支撑三个维度，深入分析焦煤资源的长期价值与投资逻辑。
产量趋势——焦精煤产量同比-5.4%，洗选率回升难改长期下滑
2024年焦煤供应呈现前低后高态势，整体产量有所缩减。1-9月全国焦精煤产量3.51亿吨，同比减量2022万吨或-5.4%，而同期全国原煤产量同比增长0.6%。主产区山西上半年安全检查趋严是焦精煤减量的主要原因，自三季度起山西已逐步恢复正常生产。考虑到焦精煤具有较高的经济价值，煤矿通过提升洗选率来缓冲减产的影响。2024年1-9月全国焦精煤平均洗选率为37.2%，较2023年全年提升了0.4个百分点。但焦煤洗选率的提升是一种短期内基于经济性的策略选择，而非长期趋势的体现。随着焦煤开采年限增长，优质煤层逐步枯竭，洗选率长期将呈现缓慢下滑趋势。预计2025年上半年焦精煤供应有望同比增加（受益于2024上半年的低基数），全年焦煤产量或维持在4.9亿吨附近。长期来看，国内焦煤领域新增矿井数量有限，加之随着开采年限的增长、开采难度的上升以及资源枯竭、焦精煤洗选率缓慢下滑等问题日益显现，焦煤供应或将逐年缩减。
稀缺性成因——新增产能有限，退出产能加速
焦煤稀缺性首先体现在资源禀赋层面。我国炼焦煤储量为1569.6亿吨，占煤炭总储量的20%-25%，属于稀缺资源。但从产能变化角度看，焦煤稀缺性正在被加速强化。据煤炭资源网统计，预计2024-2028年全国将新增煤炭产能3.8亿吨，其中动力煤3.1亿吨，炼焦煤仅7000万吨；同期退出产能8500万吨，其中动力煤5100万吨，炼焦煤3400万吨。这意味着未来5年焦煤净增产能仅3600万吨，远低于动力煤2.59亿吨的净增量。从在建项目看，国内焦煤新建矿井审批严格、建设周期长、投资规模大，且优质焦煤资源多分布于山西等老矿区，新资源勘探难度加大。与此同时，部分焦煤矿井因资源枯竭正加速退出。2024年1-10月蒙古煤炭产量8022万吨同比+32%，但2025年蒙煤出口增速将显著放缓。俄罗斯受制裁及铁路运价上调（+13.8%）影响，对华焦煤出口或进一步下滑。在国内外新增供给均十分有限的背景下，焦煤的稀缺性将在未来3-5年内加速显现。
2024-2028年全国煤炭产能变化预测（万吨）| 煤种 | 新增产能 | 退出产能 | 净增产能 |
|---|
| 动力煤 | 31,000 | 5,100 | 25,900 |
| 炼焦煤 | 7,000 | 3,400 | 3,600 |
| 合计 | 38,000 | 8,500 | 29,500 |
成本支撑——超1000元/吨成本产能占比24.5%，长期底部清晰
焦煤的长期价格底部由边际高成本产能决定。据Mysteel统计全国523家焦煤矿山（样本产能8.23亿吨），吨精煤成本1000元以上的矿山产能约2.02亿吨，占比24.5%。若按35%洗选率、4.9亿吨全国焦精煤产量、70%产能利用率计算，国内不低于4900万吨的精煤供应成本在1000元/吨以上，占全国焦精煤供应比例不低于10%。吨精煤成本在800-1000元的矿山产能约1.97亿吨，占比23.9%；吨精煤成本在600-800元的矿山产能约2.96亿吨，占比36.0%；吨精煤成本低于600元的矿山产能仅1.28亿吨，占比15.6%。这意味着国内超过60%的焦精煤产能成本在600-1000元/吨区间，成本分布呈“中间大、两头小”的特征。2025年在多项政策组合拳作用下，地产链需求下降幅度有望收窄，基建托底作用或将好于2024年，焦煤下游需求降幅有望较2024年有所改善。随着洗选率缓慢下滑以及新增焦煤产能较少，焦煤资源的稀缺性将更加明显，价格长期底部清晰，2025年焦煤价格不宜悲观。
