减值损失是近年来侵蚀建筑企业利润的最大"黑洞"。天风证券2025年度策略报告指出，2019-2023年SW建筑装饰企业累计计提信用及资产减值损失合计4003亿元，占2023年末应收项目的6.1%。2021年起减值损失占归母净利润比例超过45%，部分企业减值金额一度超过净利润。化债资金落地后，长账龄应收款回收将直接带动减值冲回，预计未来三年年均减值冲回约280亿元，民企因减值/应收比最高（17.8%）而弹性最大。
减值损失结构：信用减值占七成，民企压力最大
19-23年SW建筑装饰企业累计计提减值损失4003亿元，其中信用减值损失2914亿元（占72.8%）、资产减值损失1089亿元（占27.2%）。分企业类型看，央企计提2423亿元（占比60.5%）、地方国企1042亿元（26.0%）、民企538亿元（13.4%）。但从减值/应收项目比例看，民企高达17.8%，远高于地方国企7.8%和央企4.9%，反映民企客户信用风险更高、账款回收不确定性更大。信用减值占比的分母为应收账款+其他应收款+长期应收款，民企的信用减值/账款类应收比例达25.2%。
减值侵蚀利润比例高企，21年后尤为严重
2021年开始减值损失侵蚀利润的比例显著提升。2021年信用+资产减值损失占归母净利润比例达61.5%（信用减值45.2%+资产减值16.3%），22-23年仍在50%以上。地方国企信用减值损失一度超过净利润1倍以上（2022年206.9%、2021年167.8%），民企更为严重（2023年666.4%、2022年144.0%）。央企表现相对稳健，信用减值/净利润从2021年的24.8%升至2023年的26.5%，资产减值/净利润约11%。地方国企和民企减值压力显著高于央企，本轮化债中减值冲回对利润的改善幅度也将更大。
长账龄应收款攀升增加减值压力
9家建筑央企3年以上账龄应收账款从2021年932亿元增至2023年1342亿元，长账龄占比从10.1%升至11.0%；15家地方国企从273亿元增至489亿元，占比从7.8%升至9.8%。长账龄应收账款计提比例显著高于短期账款，账龄延长直接推升减值压力。以中国建筑为例，2-3年计提15-25%、3-4年30-45%、4-5年45-70%、5年以上100%。但长账龄占比仅10%左右且坏账计提已较充分，总体风险可控。化债落地后长账龄应收款回收将直接冲回前期计提的减值准备。
减值冲回年均280亿，地方国企弹性突出
前文测算未来三年年均减值冲回约280.2亿元，其中央企169.6亿、地方国企73.0亿、民企37.7亿。从利润弹性看，地方国企和民企减值冲回占其净利润比例远高于央企。19-23年减值损失中地方国企和民企合计占39.4%，但其归母净利润合计占比不足25%，减值冲回对地方国企和民企的利润改善弹性更为显著。建议关注减值压力大、应收占比高的地方国企标的：陕建股份（19-23年减值合计-183.7亿）、安徽建工（-67.1亿）、上海建工（-96.1亿）、四川路桥（-21.3亿），化债落地后减值冲回有望大幅改善利润表现。
表：建筑企业减值损失结构分析（19-23年累计）| 企业类型 | 信用减值（亿元） | 资产减值（亿元） | 减值合计（亿元） | 减值/应收项目 |
|---|
| 央企 | -1742.4 | -680.5 | -2422.9 | 4.9% |
| 地方国企 | -809.8 | -232.4 | -1042.2 | 7.8% |
| 民企 | -361.7 | -176.4 | -538.2 | 17.8% |
| 合计 | -2914.0 | -1089.3 | -4003.3 | 6.1% |
