化债政策靴子落地，建筑行业成为最直接的受益方之一。天风证券2025年度策略报告指出，本轮化债直接增加地方化债资源10万亿元，按城投公司应付款项占总负债34.55%的比例测算，建筑行业对应化债资金约1.73万亿元。其中建筑央企获1.3万亿、地方国企0.4万亿、民企0.1万亿。化债有望通过减值冲回和利息节约两条路径，为建筑行业带来年均约300亿元的利润增量。
化债政策回顾——从隐性债务置换到经营性债务化解
我国从2015年起共开展了五轮化债。2015-2018年发行12.2万亿元置换债，累计节约利息约1.7万亿元；2019年建制县化债试点发行1427亿元；2020.12-2021.9特殊再融资债6128亿元；2021-2022年北上广全域清零发行5042亿元；2023年10月以来一揽子化债发行超1.5万亿元特殊再融资债，2024年财政部安排1.2万亿元债务限额。本轮全国人大常委会决议一次性增加6万亿专项债务限额（3年），未来5年每年从新增专项债中拿出8000亿化债，2029年后到期棚改隐债2万亿元仍按原合同偿还，多措并举下2028年前需化解隐债从14.3万亿降至2.3万亿，5年利息支出有望减少6000亿。
建筑行业对应化债资金1.73万亿
截至2023年末，3566家城投公司总负债75.99万亿元，应付款项合计26.26万亿元，占总负债比例34.55%。按照直接用于增加地方化债资源的10万亿元计算，用于清欠账款的额度为3.46万亿元，假设其中50%用于建筑行业应收账款清偿，则建筑行业对应化债资金为1.73万亿元。按建筑企业应收款项占比分配（央企75%、地方国企20.3%、民企4.6%），建筑央企获得1.3万亿、地方国企0.4万亿、民营等其他建筑企业0.1万亿。考虑到建筑央企市占率从2018年17.5%持续提升至2023年23.3%，实际获得的化债资金有望持续增加。
年均利润增量约300亿，占净利润14.6%
化债对利润影响通过两条路径实现：一是长账龄应收款减值冲回，二是欠款收回后减少融资规模、节约利息支出。测算显示，19-23年SW建筑装饰企业减值损失合计4003亿元，假设25%为政府应收且化债偿还、前三年占84%，年均减值冲回280.2亿元。利息节约方面，按应收项目6.55万亿、政府应收比例25%、贷款利率4%测算，年均利息节约183.5亿元。两条路径合计年均利润增量463.8亿元（税前），扣除所得税（约18.5%）和少数股东损益（约21.2%）后，归母净利润年均增量约298.1亿元，占2023年整体归母净利润的14.6%。央企、地方国企、民企分别有望增加187.4、77.7、36.7亿元。
地方国企弹性最大，民企减值冲回比例高
分企业类型看，地方国企应收项目占总资产比例达60.9%，远高于央企43.0%和民企55.9%，在本轮化债中弹性相对最大。民企19-23年减值损失占应收项目比例高达17.8%，显著高于地方国企7.8%和央企4.9%，化债带来的减值冲回对民企利润的边际改善效果最为显著。23年化债落地后，有望改善建筑企业现金流和资产负债表质量。
表：化债对建筑企业归母净利润影响测算| 指标 | 合计 | 央企 | 地方国企 | 民企 |
|---|
| 19-23年减值损失合计（亿元） | -4003.3 | -2422.9 | -1042.2 | -538.2 |
| 未来三年年均减值冲回（亿元） | 280.2 | 169.6 | 73.0 | 37.7 |
| 未来三年年均利息节约（亿元） | 183.5 | 137.7 | 37.3 | 8.5 |
| 年均归母净利润增量（亿元） | 298.1 | 187.4 | 77.7 | 36.7 |
| 占2023年归母净利润比例 | 14.6% | — | — | — |
