减值压力缓解和现金流边际改善是建筑板块25H1财报中最积极的信号。国盛证券中报总结显示，25H1建筑板块资产（含信用）减值损失合计258亿元，同降17%，少计提27亿元有效对冲毛利率下行，成为Q2归母净利率逆势提升0.05pct的关键。现金流同步改善——H1经营现金流净流出4969亿元（同比少流出225亿元），Q2单季少流出325亿元。地产坏账减值高峰已过，央国企加强回款治理，减值风险出清与现金流改善有望持续。
减值损失同降17%，地产坏账高峰已过
25H1建筑板块减值损失合计258亿元，同比下降17%，占归母利润比同比降低3个百分点。Q2单季减值损失254亿元，同比减少10%，占归母净利54%（占比同降4pct）。减值计提规模的显著收缩，有效对冲了毛利率下行压力，是Q2归母净利率同比提升0.05pct的核心驱动。
减值压力缓解的根本原因在于：此前受地产信用冲击影响，建筑企业集中计提了大量坏账减值，当前地产坏账减值高峰已过，存量风险逐步消化；央国企龙头持续加强工程及投资项目回款治理，对下游客户的信用管理更加严格，新增减值风险可控。装饰板块（前期计提最为充分）在低基数上业绩显著修复，印证减值出清逻辑正在兑现。
表：建筑板块减值与现金流核心数据| 指标 | 25H1 | 同比变化 | 25Q2 | 同比变化 |
|---|
| 减值损失合计 | 258亿元 | -17% | 254亿元 | -10% |
| 减值/归母净利 | — | -3pct | 54% | -4pct |
| 经营现金流 | -4969亿元 | 少流225亿 | -464亿元 | 少流325亿 |
| 经营+投资现金流 | -6253亿元 | 少流429亿 | — | — |
经营现金流边际改善，化债政策效果显现
25H1建筑板块经营性现金流净流出4969亿元，同比少流出225亿元；Q2单季净流出464亿元，同比少流出325亿元。经营+投资性现金流合计净流出6253亿元，同比少流出429亿元，现金流压力整体有所缓解。
现金流改善核心驱动来自两方面：一是地方政府化债支持政策逐步落实，部分拖欠工程款得以回笼；二是项目开工放缓背景下，企业主动控制垫资规模，减少不必要的现金支出。分板块看，建筑央企Q2经营现金流明显改善，净流出同比收窄218亿元，营业现金比率同比提升1.1pct；电力工程、化学工程板块Q2营业现金比率分别大幅提升24/15pct，专业工程领域现金流表现持续较好。
周转率有所放缓，但改善趋势可期
减值与现金流改善的另一面，是资产周转效率的阶段性下降。Q2存货周转率0.39（同比-0.05），应收账款周转率0.9（同比-0.23）。在业主资金情况普遍紧张的背景下，项目结算及回款效率下降，导致应收款规模增长（Q2均值同比+18%）快于营收降幅（-5%）。
但减值与现金流的先行改善，意味着行业最困难的时期正在过去。随着地方政府化债政策持续推进、财政政策发力预期升温，项目资金面有望边际改善，资产周转率有望企稳回升。Q2板块资产负债率77.3%（同比+0.76pct）虽仍处高位，但环比Q1升幅（+0.55pct）有所收窄，债务扩张斜率趋于放缓。
投资启示——减值出清+现金流改善构筑底部支撑
减值压力缓解与现金流边际改善是建筑板块基本面筑底的重要信号。减值计提规模的收缩意味着存量风险正在消化，而非持续累积；现金流的同比改善意味着经营质量出现边际好转。虽然营收和利润仍处负增长区间，但底部特征逐步显现。
建议关注两条主线：一是减值风险已充分释放、现金流改善明显的央国企龙头（中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建），在行业底部具备更强的抗风险能力和修复弹性；二是化债政策受益方向，地方政府债务化解推进将直接改善建筑企业的回款预期和现金流质量。板块当前估值已充分反映悲观预期，减值出清与现金流改善的趋势性变化值得重视。
