国泰海通证券2025年中期策略报告提出“龟兔赛跑”核心框架——将供给改善比喻成龟、需求收缩比喻成兔，供给优化追上需求收缩的盈利改善契机正在到来。从产业链资产负债表视角，地产、基建、建材、建筑各环节缩表拐点完全不同，2025H2或迎来实物量同比企稳关键节点。水泥25Q1产量降幅收窄至1.4%，消费建材龙头资本开支大幅下降、竞争格局固化。本报告全面解析建材行业供需格局的边际变化与投资机会。
从产业链负债表预判实物量拐点，25H2有望企稳
产业链四类主体缩表节奏完全不同：地产企业2021年开始缩表（最早），建材行业2023年缩表，基建主体（平台）2024年兑现缩表，建筑行业坚挺至2024年（最滞后）。建筑行业主要企业24Q3前后资产负债率回升至关键水位75%左右，经营策略预计向稳杠杆转移。据此推断本轮实物量周期下滑的季度拐点有望在25H2出现，同比企稳信号最早可能体现在25Q3左右。25Q1水泥产量降幅已从24年9.5%收窄至1.4%，实物量企稳正在兑现。
水泥协同共识增强，25Q1利润由亏转盈
2024年水泥需求在地产调整与基建托底减弱下承压，全国水泥产量18.25亿吨（同比-9.5%）。24Q4行业重返协同，首次旺季错峰提价实质落地，25Q1需求降幅收窄、煤炭成本下行，行业利润由去年同期亏损转为盈利，预计达15-20亿元（数字水泥网）。25Q1全国水泥均价397元/吨，同比+34元/吨，奠定全年良好基础。水泥供给比作“龟”一直在加码优化——2024年进入常态化和差异化错峰新阶段，实现历史第一次旺季错峰。
消费建材格局走向固化，盈利回升可期
经历2021-2024年产能出清与价格战洗礼，消费建材多个子行业格局已充分优化并趋于稳固。2025年行业主要企业第一次对营收增速预期开始放缓，从高速增长转向高质经营。资本开支大幅下降、人员逐步精简，价格竞争边际缓和。毛利率期待企稳、费用率期待优化，净利率即使只修复2-3个百分点，也有望带来充分盈利弹性。股东回报持续提升，多家企业24年分红比例超100%。
玻璃玻纤供需各自分化，差异化是出路
浮法玻璃25Q1冷修低于预期，供需僵持下价格或在较长时间处于仅头部企业赚成本优势钱、行业平均盈亏平衡或亏损。光伏玻璃24H2价格不断新低后25Q1从12元/平修复至14.25元/平，但4月提价后复产产能增加，国内价格下半年仍将反复寻底。玻纤25Q1热塑、风电长协落地推动复价，头部企业单吨盈利创近年新高，产品结构更好的企业量和行业走出分化。
表1：建材子行业2025年核心判断| 子行业 | 供需格局 | 价格趋势 | 盈利展望 |
|---|
| 水泥 | 协同共识增强，错峰深化 | 中枢抬升 | Q1扭亏为盈，全年弹性可期 |
| 消费建材 | 格局固化，出清接近尾声 | 竞争缓和 | 毛利率企稳，费用率优化 |
| 浮法玻璃 | 供需僵持，冷修逐步出清 | 底部震荡 | 头部企业微利，行业平均亏损 |
| 光伏玻璃 | 供应压力仍存 | 反复寻底 | 海外好于国内 |
| 玻纤 | 复价效果分化 | 结构性提价 | 龙头量利领跑 |
