国泰君安证券最新研究报告指出，继家电品类在以旧换新政策中率先受益后，家居及两轮车补贴政策正在全国范围内逐步推开。报告测算显示，在谨慎假设下配套资金中20%流向家居领域，有望拉动1905亿元终端销售规模，对应2023年家居终端规模的27%。截至10月24日，各地家装厨卫"焕新"补贴产品已达约630万件，带动销售额190亿元。随着补贴流程从线下向线上打通，家居板块有望迎来基本面和估值的双重修复。本文将从政策框架、弹性测算和受益标的三个维度展开分析。
家居以旧换新政策框架：1500亿国债资金撬动万亿终端消费
本轮以旧换新政策的资金形式为超长期特别国债，中央直接向地方安排1500亿元用于包括旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造、智能家居等领域的以旧换新。除部分农业机械补贴由中央承担外，其余领域按照总体9:1原则央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%和95%。截至2024年12月31日未用完的中央下达资金额度将收回中央，这一机制促使地方政府加快补贴落地节奏。
从补贴流程来看，消费者在符合条件的主体选购产品，通过"云闪付"APP领券后付款时直接立减。企业端需参与当地以旧换新活动主体征集，满足资信状况良好、具备防范骗补能力、有规范出入库管理等要求后方可进入公示名单。部分地区已将补贴额度申请至线上渠道，面向全国消费者进行补贴，触达更广泛的需求群体。这一流程设计降低了消费者参与门槛，同时也对企业的合规管理能力提出了更高要求。
各省家居及家装以旧换新方案已全部出台，但品类范围和补贴细则存在差异。品类方面，一般涵盖定制柜类、沙发、床垫、桌椅等家具，卫浴、门窗等家装产品，以及智能门锁、智能马桶、功能沙发等智能家居产品。补贴金额方面，家居产品补贴普遍为实际成交价的15%-20%，个人补贴上限一般在2000-3000元；家装类一般为合同总价款的20%或分价格段补贴。部分省份已推出针对整屋装修的分档补贴方案，如广东按合同总价20%补贴最高3万元。
弹性测算：1905亿增量空间，执行周期决定释放节奏
报告对家居以旧换新的终端拉动效应进行了详细测算。核心假设为1500亿元超长期特别国债中20%的资金流向家居领域，配套央地共担资金后合计补贴金额约333亿元，按5.7倍的拉动系数计算，可带动1905亿元终端消费，对应2023年家居终端规模7100亿元的约27%。这一拉动系数的设定参考了家电品类补贴的实际执行效果，具有一定的合理性。
但实际释放节奏取决于政策执行周期。报告对补贴占比及执行周期进行了敏感性分析：以20%为补贴比例中枢，假设政策补贴释放周期为3/6/9/12/15个月，对应2024年底至2025年底补贴全部释放，中性假设下补贴金额占对应周期终端销售金额的比例分别为107%、54%、36%、27%和21%。若政策执行周期更短，意味着更大的补贴强度和更集中的终端数据弹性。考虑到发改委明确要求年底前未用完额度收回中央，四季度至明年一季度将是政策发力的关键窗口。
从已落地数据来看，政策效果正在显现。据商务部数据，截至2024年10月24日，各地家装厨卫"焕新"补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元。9月家居建材卖场销售额环比明显改善，终端需求正逐步释放。但家居品类因产品非标程度高、交易链条长、渠道分散等特点，补贴传导效率可能慢于家电，需要更长的政策持续期来实现充分释放。
家居以旧换新补贴弹性测算核心假设与结果| 核心变量 | 参数假设 | 测算结果 |
|---|
| 中央超长期国债资金 | 1500亿元 | 定向用于以旧换新 |
| 家居资金占比 | 20% | 333亿元补贴金额 |
| 央地配套比例 | 9:1 | 地方配套167亿元 |
| 拉动系数 | 5.7倍 | 拉动1905亿终端消费 |
| 对应2023年规模 | 7100亿元 | 拉动比例27% |
地产政策协同发力，估值修复先行、业绩改善可期
家居板块当前的核心驱动力来自地产政策的持续松绑。9月26日政治局会议召开以来，地方调控政策加速松绑，从9月26日到10月16日共有70个城市出台81次放松性政策。广州、天津全面取消限购，北京、上海、深圳分区优化限购政策，厦门、深圳等取消限售。10月17日住建部等五部门联合发布会进一步提出"四个取消、四个降低、两个增加"的政策组合拳，通过货币化安置新增100万套城中村改造，将"白名单"信贷规模增至4万亿元。
历史复盘显示，家居板块估值与地产新开工高度相关。2022年新开工持续承压，板块估值进入下行通道；2024年二季度以来，业绩下滑而估值上涨，主要驱动来自地产政策预期改善。值得关注的是，定制家居股价表现优于软体家居，而基本面维度软体家居受益于补贴执行更顺畅和二手房交易回暖，短期经营面更优。这种股价与基本面的背离印证了本轮行情的估值修复属性。
板块当前安全边际充足。家居上市公司股息率普遍在3%-5%，现金分红比例持续提高，为投资者提供了稳健的回报基础。以2025年Wind一致预期业绩及2023年分红比例测算，多数头部企业股息率处于历史中高位区间。从估值分位来看，板块整体处于历史底部区间，随着以旧换新政策效果的逐步显现和地产销售端的边际改善，2025年有望迎来EPS驱动的估值修复行情。
