国泰君安证券研报指出，家居板块当前正处于估值修复的早期阶段。2024年二季度以来，板块呈现"业绩下滑、估值上涨"的分化走势，主要驱动力来自地产政策的持续松绑。9月政治局会议后，70城出台81次放松性政策，家居板块作为地产后周期核心受益环节迎来估值修复行情。当前板块股息率普遍在3%-5%，估值处于历史底部区间，安全边际充足。随着以旧换新政策效果显现和地产销售边际改善，2025年有望迎来EPS驱动的第二波行情。本文从估值驱动因素、安全边际和业绩节奏三个维度进行分析。
地产政策松绑是估值修复的核心驱动力
家居板块估值与地产新开工面积高度相关，这一规律在2024年再次得到验证。2022年新开工持续承压，板块估值进入下行通道；2023年至2024年一季度，行业整体业绩上涨但估值下滑，呈现"业绩向上、估值向下"的分化；2024年二季度以来，地产政策预期改善带动估值率先反弹，形成"业绩向下、估值向上"的新格局。
9月26日政治局会议是估值修复的关键转折点。会议明确提出"促进房地产市场止跌回稳"，首次在中央层面使用这一表述。此后至10月16日，70个城市出台81次放松性政策，广州、天津全面取消限购，北京、上海、深圳分区优化限购政策，厦门、深圳取消限售。10月17日住建部等五部门进一步推出"四个取消、四个降低、两个增加"的组合拳，通过货币化安置新增100万套城中村改造，将"白名单"信贷规模增至4万亿元。
值得关注的是，定制家居股价表现优于软体家居，而基本面维度恰恰相反。软体家居产品偏标品、交易链条短、补贴执行更清晰，叠加二手房交易回暖带来更高更新比例，短期经营面优于定制。但定制家居与地产竣工数据关联度更高，在政策预期改善阶段估值弹性更大。这种基本面与股价的背离，清晰印证了本轮行情的估值修复属性。
股息率提供安全垫，估值处于历史底部
家居板块当前的安全边际主要来自两个方面。一是股息率提供的稳健回报。家居上市公司现金分红比例持续提高，据2025年Wind一致预期业绩及2023年分红比例测算，板块股息率普遍在3%-5%区间。欧派家居、顾家家居、索菲亚等综合性龙头的股息率均处于行业中高水平，在市场波动中为投资者提供了较好的防御属性。
二是估值处于历史底部区间。以2025年Wind一致预期业绩对应PE测算，家居板块主要上市公司估值均处于历史分位底部。欧派家居PE约14倍，顾家家居约12倍，索菲亚约10倍，均显著低于历史中位数水平。志邦家居、慕思股份、喜临门等细分赛道龙头的估值同样处于低位。这意味着当前股价已充分反映了市场对地产下行和业绩承压的悲观预期。
历史经验表明，在消费补贴政策周期中，估值修复先于业绩改善。以2009-2012年家电以旧换新周期为例，海尔智家的估值高点出现在试点开始后，而业绩高点出现在政策全面推广后8个月。当前家居板块正处于估值修复阶段，随着低毛利项目逐步出清和以旧换新政策效果释放，2025年有望迎来EPS驱动的第二波行情。
家居板块主要上市公司估值与股息率| 公司名称 | 评级 | 2024E PE | 2025E PE | 股息率（估算） |
|---|
| 欧派家居 | 增持 | 15 | 14 | 约4.0% |
| 索菲亚 | 增持 | 12 | 10 | 约4.5% |
| 顾家家居 | 增持 | 13 | 12 | 约3.5% |
| 志邦家居 | 增持 | 12 | 11 | 约4.0% |
| 慕思股份 | 增持 | 18 | 16 | 约3.5% |
| 喜临门 | 增持 | 14 | 12 | 约4.0% |
以旧换新效果初现，2025年EPS改善可期
以旧换新政策对家居终端需求的拉动正在逐步显现。截至10月24日，各地家装厨卫"焕新"补贴产品约630万件，累计带动销售额190亿元。9月家居建材卖场销售额环比明显改善，终端动销逐步回暖。补贴品类从最初的厨卫局部改造扩展至定制柜类、成品家具、智能家居等全品类，覆盖范围不断扩大。
从补贴落地来看，各省政策已全部出台，但推进节奏存在差异。补贴流程从线下向线上打通，部分地区已将补贴额度申请至线上渠道，面向全国消费者进行补贴，触达范围更广。补贴幅度普遍为成交价15%-20%，对终端需求的撬动效应明显。随着补贴流程的持续优化和消费者认知度的提升，2024年四季度至2025年一季度的终端弹性值得期待。
综合来看，家居板块当前处于"估值修复先行、业绩改善尚未完全兑现"的阶段。地产政策组合拳改善了市场预期，以旧换新政策拉动了终端需求，但传导到上市公司报表仍需时间。随着2025年低毛利项目逐步出清、补贴政策效果充分释放、地产成交边际改善，板块有望从估值修复切换到EPS驱动行情。推荐综合性及细分赛道龙头欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、慕思股份、喜临门、敏华控股。
