国金证券2025年传媒互联网策略报告指出，IP及其衍生品市场是传媒行业中空间广阔、增速领先的细分赛道。据卡游招股书，2022年中国泛娱乐玩具行业市场690亿元，预计2027年达1289亿元，CAGR约13.3%。游戏IP衍生品市场2019-23年CAGR达17.0%。IP消费主要满足情绪价值，为情绪买单是当下重要的消费趋势，游戏IP持有方及衍生品运营经验丰富的公司商业化潜力较大。
情绪消费驱动IP衍生品扩容，2027年市场达1289亿元
IP衍生品消费本质上是为情绪价值买单。国金证券报告分析了用户购入游戏衍生品成因，情感寄托、社交属性以及稀缺性所带来的“炫耀属性”是核心驱动因素。IP衍生品的火爆，建立在足够多的IP受众基础之上，而受众的购买意愿更多是出于对IP角色的情感认同和归属感。
中国泛娱乐玩具市场空间广阔且增速领先。国金证券引用卡游招股书数据，2022年中国泛娱乐玩具行业市场规模690亿元，预计2027年将达到1289亿元。其中集换式卡牌和人偶的复合年增长率位居前两位，是增速最快的细分品类。从商业化角度看，直接面向C端的游戏和谷子（goods谐音）的潜力与弹性更大。
游戏IP衍生品市场的增长验证了这一趋势。据伽马数据，2024年1-9月主要文娱领域流水TOP10产品份额中，游戏占比高达73.3%。游戏IP衍生品市场2019-2023年CAGR为17.0%，销售额最高的品类为小型/轻型收藏品，其次为手办。国金证券报告认为，IP衍生品市场仍处于高速扩容阶段，情绪消费需求的持续释放将驱动行业长期增长。
IP产业链条清晰，游戏IP衍生品商业化领先
IP产业链涵盖IP源头、被授权方、可视化/衍生品制作、渠道/经销商等环节。国金证券报告梳理了IP产业链结构：IP源头包括游戏、影视、动漫、文学等；衍生品形式包括手办、集换式卡牌、盲盒、毛绒玩具等；IP方通过授权获得收入，被授权方支付授权费并负责产品设计、生产和销售。
游戏IP是衍生品商业化最为成熟的IP类型。伽马数据显示，游戏IP衍生品销售额中占比最高的为小型/轻型收藏品（如卡牌、徽章等），其次为手办类。游戏IP衍生品的优势在于：游戏本身具有庞大的用户基础和较高的用户粘性；游戏玩家对IP角色的情感投入较深；游戏IP衍生产品可直接触达C端消费者，变现路径较短。
集换式卡牌是衍生品市场中增长最快的品类之一。据卡游招股书，2022-2027年泛娱乐玩具行业中集换式卡牌的CAGR位居第一。卡牌产品兼具收藏属性、社交属性和娱乐属性，较低的价格门槛和较强的情绪满足感使其成为IP衍生品中最为“轻量化”的消费形式。
表4：IP衍生品核心标的梳理| 公司 | IP布局 | 衍生品形态 |
|---|
| 卡游 | 奥特曼、叶罗丽等 | 集换式卡牌龙头 |
| 姚记科技 | 体育卡、宝可梦卡牌 | 扑克牌、卡牌 |
| 奥飞娱乐 | 喜羊羊、超级飞侠、铠甲勇士 | 全品类衍生品 |
| 上海电影 | 上影元动画IP（中国奇谭、葫芦兄弟等） | 动画IP衍生 |
| 阅文集团 | 庆余年、诡秘之主、一人之下 | 收藏卡、影视衍生 |
IP持有方及运营经验丰富的公司率先受益
在IP衍生品产业链中，IP持有方及拥有IP及其衍生品运营经验的公司商业化潜力较大。国金证券报告建议关注相关标的：卡游（港股递交招股书，集换式卡牌龙头，运营奥特曼、叶罗丽等IP）、姚记科技（国内扑克牌龙头，已运营体育卡、宝可梦卡牌）、奥飞娱乐（拥有国民级IP《喜羊羊与灰太狼》《超级飞侠》《铠甲勇士》等，IP运营经验丰富）、上海电影（上影元运营众多动画IP及真人影视版权）、阅文集团（拥有《庆余年》《诡秘之主》《一人之下》等网文及影视剧IP，投资HitCard合作发行IP收藏卡）。
国金证券报告认为，IP衍生品市场的发展需要关注新IP的崛起和新IP衍生品形式的出现。随着Z世代成为消费主力，集换式卡牌、盲盒、谷子等轻量化衍生品形式正在成为情绪消费的主要载体。具备IP持有能力、衍生品设计生产能力和渠道运营经验的公司将在IP衍生品市场的扩容中持续受益。
