火电板块在经历2021-2022年巨额亏损后，2023-2024年迎来盈利修复，2024年前三季度SW火电毛利率稳定在15%左右，年化ROE约10%。但板块PB仅1.03x（2010年以来20.2%分位数），估值并未充分反映盈利改善。兴业证券2025年度策略报告认为，火电的定价逻辑正从“周期博弈”转向“公用事业”——煤价中枢下行+长协覆盖提升熨平成本波动，容量电价+辅助服务重塑收入结构，盈利稳定性大幅增强。后续分红率提升预期将成为板块估值上行的核心驱动力，优质区位机组具备更大的估值修复空间。
成本端：煤价中枢下移+长协履约提升，燃料成本持续优化
火电成本端改善是盈利修复的基础。2024年前10月，国内原煤累计产量31.80亿吨（同比+2.1%），进口煤及褐煤4.35亿吨（同比+13.5%），供给充裕。秦皇岛动力煤5500K季度均价从2023Q1的1154元/吨降至2024Q3的854元/吨，降幅达26%。CCTD主要港口+25省电厂库存始终处于历年同期高位，电煤供需关系进一步趋缓。
长协煤政策加码。2024年长协煤签约量要求不低于发电计划的80%，履约率监管趋严，行业整体长协覆盖率稳步提升。市场煤占比高的区域机组（如浙能电力、申能股份）在煤价下行周期中弹性更大。兴业证券预计2025年煤价中枢将继续小幅下移，秦皇岛5500K年度均价有望维持在800-850元/吨区间，火电入炉成本进一步节约。成本端的确定性改善，使得火电盈利从“高波动”向“稳增长”转变。
收入端：容量电价+辅助服务+现货套利，度电收入结构多元化
2024年起全国全面实施煤电容量电价机制，按机组核定容量给予补偿。兴业证券测算，2025年各省度电容量电价（按2023年利用小时折算）在0.005-0.015元/度区间，部分利用小时低但容量大的机组度电补偿更高。容量电价相当于为火电盈利提供了“保底收益”，在利用小时下行时起到缓冲作用。
辅助服务市场和现货市场建设加速。2024年国家发改委明确电力现货市场连续运行地区可向用户侧疏导辅助服务费用。2024H1主要现货省份（山西、山东、甘肃等）现货均价虽同比下行，但火电机组通过灵活性改造参与调峰、调频获取额外收益。长三角地区电力现货市场推进中，未来火电企业可通过现货套利（高峰高价发电、低谷停机或低功率运行）增厚收益。度电收入从“单一电量电价”向“电量+容量+辅助服务+现货套利”多元结构演变，盈利稳定性系统性增强。
估值中枢上移：从ROE修复到分红预期重估
SW火电板块2024年前三季度毛利率分别为14.2%、15.6%、15.2%，净利率逐季改善。对2024Q1-3板块ROE（摊薄）年化后约10%，基本修复至历史中位水平。2024年前三季度SW火电归母净利润总额占（SW火电+SW煤炭）的比重达33.92%，较2023年同期的26.37%显著提升，利润分配向火电倾斜。
但板块PB仅1.03x（20.2%分位），远未反映盈利改善。核心原因在于市场仍以“周期股”视角定价火电，担忧未来利用小时下滑和电价下行。兴业证券认为，火电职能正从“电量供应主体”转向“灵活性调节主体”，容量电价+辅助服务收益为盈利提供安全垫，盈利波动性将趋势性下降。当市场认识到火电ROE可在10%左右稳态运行，且现金流充裕支撑分红率提升（部分企业已承诺提高分红），板块估值将从1x PB向1.2-1.5x PB修复。
表：SW火电板块盈利与估值关键指标| 指标 | 2022A | 2023A | 2024Q1-3 | 趋势判断 |
|---|
| 毛利率（%） | 约6% | 约11% | 15% | 趋稳 |
| 年化ROE（%） | 约3% | 约8% | 约10% | 稳步修复 |
| PB（倍） | 约0.8x | 约1.0x | 1.03x | 低位，有上行空间 |
| 归母净利润占比（火电/火电+煤炭） | 约10% | 约26% | 约34% | 利润再分配向火电倾斜 |
优质区位机组优先受益，推荐标的梳理
在火电板块整体估值修复的背景下，优质区位机组的确定性更高。长三角地区2025年电力供需仍偏紧，利用小时及电价支撑最强。浙能电力（浙江）、皖能电力（安徽）、申能股份（上海）、江苏国信（江苏）作为地方火电龙头，直接受益于区域供需缺口。央企平台中，华润电力、国电电力、华电国际、华能国际具备雄厚资产体量和集团协同优势。煤电一体化标的陕西能源、内蒙华电具备高分红属性，在市场风险偏好下行时更具防御价值。
兴业证券重点推荐：浙能电力（区位+市场煤弹性+参股核电），皖能电力（安徽缺口+新机组投产），申能股份（上海偏紧+多元稳定+高股息），华电国际（资产注入+现货收益），国电电力（集团煤电协同+大渡河水电投产）。预计2024-2026年上述公司PE多处于8-10倍区间，结合分红提升预期，估值具备明显吸引力。
