广发证券研究报告指出，伴随煤电电价机制趋于合理、容量电价和辅助服务电价落地，火电盈利稳定性大幅增强，公用事业化进程加速。三部制电价体系下火电ROE中枢有望稳定在10%以上，盈利波动性从“周期波动”向“稳定增长”切换。火电公司短期通过高ROE修复净资产，长期可展望分红比例提升和公用事业化估值重估。当前火电板块PB多处于1.0-1.5倍区间，ROE稳定后将向公用事业板块的1.5-2.0倍靠拢，估值提升空间显著。
从“度电盈利”到“单位装机综合利润”的范式转换
煤电电价机制趋于合理，电价重心将从度电电量电价转向单位装机综合电价。容量电价仅挂钩装机规模、辅助服务挂钩绿电装机对应的调节需求，利润重心从度电盈利转向单位装机综合利润。
这一范式转换的核心意义在于：火电不再依赖于“多发一度电多赚一分钱”的度电逻辑，而是通过容量电价锁定固定成本回收，通过辅助服务获得调节价值补偿，通过电量电价获取边际利润。三部制电价体系下，火电的盈利来源从单一变量（煤价-电价差）变为三个相对独立的收益流，盈利波动性天然降低。
年初至今受益于煤价相对平稳、容量电价稳定执行，火电公司业绩波动性已大幅降低。全国性与区域性火电单季扣非归母净利润趋于稳定，火电盈利稳定性提升正在逐步验证。
ROE中枢测算与净资产增厚路径
三部制电价体系下火电ROE中枢有望稳定在10%以上。
容量电价贡献ROE 6.3%（2024-2025年30%补偿），2025年后升至10.4%（50%补偿）。辅助服务贡献ROE 2.5%（2027年火电调峰市场空间698亿元）。电量电价贡献ROE 1.15%（长协煤履约较好时基本盈亏平衡）。三者合计ROE约10%。
ROE稳定在10%以上意味着火电公司净资产将稳步增厚。以皖能电力为例，2024年ROE预计15%，净资产增厚约14.8亿元（+10.7%）；浙能电力ROE约13%，净资产增厚47.6亿元（+7.1%）；申能股份ROE约10%，净资产增厚40.5亿元（+9.1%）。净资产的持续增厚为分红提升奠定了基础。
估值体系切换：从周期股到公用事业股
当前火电板块PB多处于1.0-1.5倍区间，显著低于公用事业板块1.5-2.0倍的PB水平。估值折价的核心原因在于市场对火电盈利波动性的担忧——历史上煤价暴涨曾导致火电行业性亏损。
三部制电价体系从根本上改变了火电的盈利模式。容量电价提供稳定固定成本回收（不受煤价和利用小时影响），辅助服务电价提供调节价值补偿（随新能源装机增长而扩大），电量电价仅贡献约1.15%ROE。火电盈利对煤价的敏感度大幅降低，盈利稳定性接近传统公用事业。
参考公用事业板块估值框架，ROE稳定在10%以上的火电公司，合理PB应在1.5-2.0倍区间。当前火电板块PB估值修复空间约30%-100%。短期通过高ROE修复净资产，长期可展望分红比例提升（当前火电公司分红比例多在30%-50%，仍有提升空间）。
受益标的与估值修复路径
火电公用事业化估值提升的核心受益标的分两类：
高ROE区域龙头：皖能电力（ROE 15%+，安徽供需占优，PB 1.1倍）、浙能电力（ROE 13%，浙江CR1 45%，PB 1.1倍）、申能股份（ROE 10%，上海火电占比95%，PB 1.1倍）。
全国性火电龙头：华电国际电力股份H（PB 0.8倍，分红比例50%）、华能国际电力股份H（PB 1.0倍，ROE 18%）、华润电力H（PB 1.0倍，ROE 15%）。
估值修复路径：第一阶段（2024-2025年），容量电价和辅助服务收益验证，PB修复至1.2-1.5倍；第二阶段（2026-2027年），ROE稳定在10%以上验证，PB向1.5-2.0倍靠拢；第三阶段（2027年后），分红比例提升驱动DDM估值溢价。
重点火电公司ROE、PB与估值修复空间| 公司 | ROE（2024E） | 当前PB | 合理PB区间 | 估值修复空间 |
|---|
| 皖能电力 | 15% | 1.1 | 1.5-2.0 | 36%-82% |
| 浙能电力 | 13% | 1.1 | 1.5-2.0 | 36%-82% |
| 申能股份 | 10% | 1.1 | 1.5-2.0 | 36%-82% |
| 华电国际H | 12% | 0.8 | 1.2-1.5 | 50%-88% |
| 华能国际H | 18% | 1.0 | 1.5-2.0 | 50%-100% |
| 华润电力H | 15% | 1.0 | 1.5-2.0 | 50%-100% |
