国金证券2025年3月发布的火电行业深度报告指出，年初以来市场煤价持续下行（北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅超150元/吨），但火电板块表现平淡。报告复盘2014年发现，当时电力行业盈利能力处于历史高位，全年板块涨幅排名前列，但上涨主要由宏观流动性和市场风格变化驱动。2025年宏观环境与2014年有相似之处——经济面临转型压力、货币政策存在宽松空间、市场风格可能迎来切换。当前火电板块部分标的滚动市盈率已处在历史10%分位以内，10年期国债收益率下行背景下电力板块股息率具吸引力，火电仍具备配置价值。
煤价下行150元/吨，为何火电板块表现平平？
2025年初以来，北港5500大卡动力煤平仓价同比降幅基本维持在150元/吨以上。基于供电煤耗为300g/kWh的假设，市场煤价下降150元/吨对应火电企业度电燃料成本下降11.5-57.3元/MWh。根据2025年电力交易结果，北方地区多数省份及华中区域部分省份年度电价降幅较小，1Q25度电利润增厚的确定性较强，但火电板块行情平淡。主要原因有二：一是春节后市场投资主线明确、风格偏成长，公用事业属于防御性板块，在市场风险偏好提升时往往跑输大盘；二是市场对未来电价预期偏悲观。从过去两年经验看，煤价下行并不总是带来火电行业指数上涨——煤价会通过影响作为边际定价电源的火电燃料成本的方式影响未来电价预期，因此火电股投资收益并不简单等同于动力煤看空期权。
2014年火电逆袭的启示：风格切换是关键
回溯2014年，火电行业盈利能力处在历史高位，全年公用事业板块涨跌幅位列申万一级子行业第四。但逐月来看，火电、水电行业全年涨幅高度集中在12月（火电12月单月涨幅35.33%），而火电企业1H14业绩增速明显高于2H14。2014年底的“逆袭”行情并不主要由基本面的边际变化驱动，而是受宏观流动性条件和市场风格变化的影响。宏观层面，2014年下半年经济下行压力加大，制造业PMI连续5个月不及预期；市场风格方面，2013年起的成长股单边牛市演绎到2014年2月后进入调整期，下半年起风格由成长转向价值；流动性方面，2014年11月央行超预期降息，货币政策转向全面宽松；资金面方面，9月两融标的扩容和11月沪港通开通引入显著增量资金。2014年底电力板块“逆袭”的核心启示是：当主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的板块或将迎来估值修复。
表：2014年与2025年宏观环境对比| 维度 | 2014年 | 2025年 |
|---|
| 经济环境 | 增速放缓、传统产业转型困境 | 有效需求不足、房地产低迷 |
| 货币政策 | 定向宽松→全面宽松（11月降息） | 适度宽松（外部环境制约空间） |
| 市场风格 | 成长→价值切换 | 科技成长主导，等待切换 |
| 增量资金 | 两融扩容、沪港通 | 中长期资金入市政策 |
| 火电盈利 | 电价滞后煤价下行，ROE高位 | 煤价下行对冲电价下行 |
2025年火电仍具备配置价值的三大理由
报告认为2025年火电仍具备配置价值。第一，3月进入业绩验证期，市场风格可能从短期没有业绩落地的题材股转向业绩增长落地确定性较强的板块。25年动力煤供需偏松格局未变，煤价下行有望为火电企业带来盈利改善的持续兑现。第二，2014年底电力板块“逆袭”的启示：当主线行情进入调整期时，前期低关注、低估值的板块或将迎来估值修复。当前电力板块部分标的滚动市盈率已处在历史10%分位以内，存在安全边际。第三，10年期国债收益率处在下行通道，电力板块近12个月算术平均股息率具备吸引力。建议关注皖能电力、华电国际、浙能电力、申能股份、华能国际。
