互联网电商投资建议

25Q2互联网电商在618大促、国补政策和即时零售投入三重因素叠加下，行业整体流量上行但利润边际承压。平台盈利能力进一步分化——京东受益国补表现突出，拼多多费用优化超预期，美团短期承压但长期弹性充足，阿里云+AI正成为第二增长曲线。短期的业绩分化，正是布局的窗口。

25Q2迎电商618大促，今年同步叠加国补及即时零售投入影响，拉动行业整体流量上行、利润边际承压。平台盈利能力进一步分化，受益国补的京东、未参与即时零售竞争的拼多多表现突出，AI、出海等布局持续深化，竞争边际不断扩围。短期的业绩承压并未压缩利润弹性，AI与新业务布局的结构性改善为长期增长继续动能。

主线一：京东——国补最大受益者，外卖协同效应初显

京东是25Q2国补政策的最大受益者。带电品类收入同比增长23.4%至1790亿元，零售经营利润率同比提升0.6pct至4.5%创大促季度新高。外卖业务日订单量突破2500万单，新业务收入同比+199%，外卖与零售协同效应正在显现——季度活跃用户数和购物频次同比均超40%，PLUS会员新增40万（复购率达非会员2倍）。短期外卖投入致新业务亏损扩大至148亿元，但长期利润弹性充足。

主线二：拼多多——费用优化超预期，长期生态投入夯实基础

拼多多25Q2 Non-GAAP归母净利润327亿元远超市场预期（一致预期224亿），费用结构持续优化，销售费用率26.2%（同比-0.7pct）。“千亿扶持”计划加速落地，首次在电商行业开启千亿级别惠商行动，减佣降本持续推进，季度货币化率承压但长期高质量发展基础得以夯实。

主线三：阿里巴巴——云+AI第二曲线确立，组织整合激发协同

阿里云25Q2收入增长提速至26%创历史新高，AI相关产品收入连续八个季度三位数增长，经调整EBITA利润率提升至8.8%超预期。饿了么和飞猪并入中国电商事业群，通过88VIP会员权益打通、全链路数据整合、统一资源调配，意图强力扩张即时零售市场份额。国际数字商业集团亏损大幅收窄至-0.59亿元（去年同期-37.1亿），运营效率持续优化。

主线四：美团——短期承压但长期弹性充足

美团25Q2受即时零售竞争冲击最大，核心本地商业经营利润同比-75.6%至37亿元。但公司积极应对：战略转型全面拓展闪购品类、加码小象超市、优选转型升级、开拓海外市场（沙特20城+卡塔尔）。面对非理性竞争，短期盈利能力承压，但长期利润修复弹性值得关注。

据申万宏源研究预测（2025/9/12）：

重点公司估值表

代码	公司	投资评级	股价/当地货币	2024A EPS	2025E EPS	2026E EPS	2027E EPS	2025E PE
BABA.N	阿里巴巴	买入	155.44	65.59	51.96	64.32	74.04	17
JD.O	京东	买入	34.40	31.14	17.97	32.14	38.18	8
PDD.O	拼多多	买入	125.72	82.83	69.36	93.83	114.38	11
3690.HK	美团	买入	96.55	7.02	-0.72	6.18	9.24	13

注：均采用申万预测；2025年9月12日美元兑人民币汇率为7.12，港币兑人民币汇率为0.91。

居民消费不及预期：若宏观经济下行或居民消费意愿减弱，将直接影响电商平台GMV增长与收入表现。

行业竞争加剧：即时零售领域三大平台持续投入，若竞争进一步激化可能导致营销费用超预期增长、利润持续承压。

新业务发展不及预期：即时零售、出海、AI等新业务均处于投入期，若用户培育或商业化进展慢于预期，将影响长期增长逻辑。

补贴投入超预期：平台为应对竞争可能持续加大补贴力度，短期利润端压力将超过当前预期。