2024年10月18日，央行与证监会联合推出证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），通过提供流动性支持增强机构投资者的资金获取能力和股票增持能力。国开证券报告指出，首批500亿元操作已落地超90%，20家机构获准参与。操作细则在资本占用、记账方式、质押品折算率等方面超预期放宽，有望明显改善市场流动性、提振投资者信心并加速ETF规模增长。
互换便利基本规则——五大关键点超预期
互换便利操作细则在多个重要方面做出超预期指引。第一，不消耗非银机构净资本。换入的国债和央票不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围。
第二，降低非银机构风险控制指标。换入的国债、互换央票及回购融资后开展自营投资、做市交易持有的权益类资产，不计入表内资产总额、减半计算市场风险和所需稳定资金。券商风控指标短板主要在于净稳定资金率，其他指标均有较大空间，减半计算所需稳定资金可较大幅度提升资金获取能力。
第三，可计入OCI权益账户。符合条件的投资，经公司内部评估后可归入其他权益工具核算，以公允价值计量但其价值变动不直接影响当期损益，有助于平滑券商业绩波动。
第四，质押品折算率原则不超90%，补仓线75%。质押品范围包括AAA级债券（含ABS）、股票ETF、股票、公募REITs等。
第五，期限1年可展期，费率通过单一价格（荷兰式）招标确定。首期操作额度5000亿元，未来视情可进一步扩大。
流动性影响——宏观流动性影响小，股市流动性改善明显
互换便利完成两次“以券换券”的过程。第一次转换中，非银金融机构以较低评级及流动性的证券资产通过优惠折扣换为更优质的资产（国债和央行票据），降低后续融资成本，提高增持能力；所质押标的暂时不进行交易，强化市场稳定性。第二次转换中，用高等级资产在银行间市场进行回购融资，专款专用，仅限投资于股票、股票ETF和做市。
对宏观流动性和债市影响较小。央行选择对基础货币影响最小的互换工具，有利于在复杂国内外经济形势下强化流动性管控。对债市而言，互换便利通过银行间逆回购融资将增加资金需求，但央行有能力通过短期调节工具平稳利率。
对股市而言，互换便利工具显著提升了机构的潜在加杠杆能力。准入抵押物尤其是股票ETF的质押率远低于国债，非银机构杠杆能力得到显著提升。首批500亿元已落地超90%，第二次互换便利操作已于12月31日开始操作，资本市场获得规模较大、确定性强的增量资金。
投资者行为与资本市场影响——机构化提速，ETF规模加速增长
机构投资者行为方面，互换便利工具提供了额外的流动性支持，使得金融机构在市场波动时能够更加稳定地进行投资和资产调整。对于资金周期长、投资规模大的保险公司，其长期配置的战略定力得到强化，进一步推动了长期资金“入市”。
互换便利有望助力被动指数基金规模快速扩大。我国ETF基金市场规模过去四年复合增速达38.02%，近一年增速达33%。股票型ETF自2023年开始份额加速增长，规模型ETF份额快速攀升超越主题型ETF成为首位。
互换便利的质押品范围与投资品范围都包括股票ETF，有望进一步推动股票ETF份额加速增长。截至2024年11月30日，股票型ETF占比74%，市场有效性提升、长期资金入市、基金费率下降均助推了ETF市场的发展。互换便利工具将强化这一趋势，为资本市场带来中长期增量资金。
表1：首批互换便利业务券商权益类自营规模及受托资金（2023年）| 证券简称 | 净资本（亿元） | 权益类自营（亿元） | 受托资金（亿元） |
|---|
| 中信证券 | 1,396.15 | 717.90 | 13,884.61 |
| 华泰证券 | 940.77 | 268.87 | 4,755.09 |
| 国泰君安 | 926.04 | 307.35 | 5,430.92 |
| 申万宏源 | 914.98 | 298.28 | 2,017.45 |
| 广发证券 | 931.66 | 289.74 | 1,981.51 |
