中邮证券报告显示，2024年本土美妆品牌商销售费用率持续走高，24Q1-Q3同比+2.3pct至45.6%，抖音平台占比提升及ROI走低是核心原因。丸美生物（抖音占线上59%）、上美股份（抖音占线上85%）销售费用率分别达55%/58%。对比欧莱雅约73%毛利率和32%广告费用率，本土品牌毛销差仍有较大改善空间。提升产品“科技力”和全渠道布局能力是优化毛销差的长久之计。
抖音占比提升致销售费用率持续走高，盈利能力承压
统计9家上市品牌商数据，24Q1/Q2/Q3板块销售费用率分别同比+0.2pct/+2.4pct/+4.2pct至46%/49%/49%，24Q1-Q3累计+2.3pct至45.6%。Q3收入增速放缓至+3%，但销售费用率加速提升，归母净利率同降4.7pct至7.0%，盈利快速恶化。
抖音平台占比与销售费用率呈正相关。丸美生物24H1线上占比84.34%、抖音占线上59%，24Q1-Q3销售费用率+3.1pct至55%。上美股份24H1线上占比90.6%、抖音占线上85%，销售费用率+4.0pct至58%。大促常态化下毛利率提升放缓，抖音ROI走低为销售费用率带来持续压力。
表：重点品牌商销售费用率与抖音占比（24Q1-Q3）| 公司 | 销售费用率 | 同比变动 | 抖音/线上占比 |
|---|
| 丸美生物 | 55% | +3.1pct | 59% |
| 上美股份 | 58% | +4.0pct | 85% |
| 板块平均 | 45.6% | +2.3pct | — |
对比欧莱雅，毛销差改善空间巨大
国际美妆巨头欧莱雅毛利率约73%，广告费用率约32%，毛利率-广告费用率的毛销差约41个百分点。本土品牌商毛利率约65-70%，销售费用率约45-58%，毛销差仅12-25个百分点，改善空间巨大。抖音平台品牌化过程中ROI有望改善，各品牌聚焦大单品战略下细分类目TOP品牌盈利能力将逐步改善。
提升产品“科技力”是优化毛销差长久之计
近年来在美白/抗衰/舒敏等功效领域成分持续迭代，沉淀出玻色因/烟酰胺等经典成分。当前创新肽类/重组胶原蛋白正当势能期，本土品牌拥有较大创新空间。珀莱雅布局XVII型重组胶原蛋白/环肽-161+亚麻籽环肽，巨子生物深耕重组胶原蛋白/人参皂苷，丸美股份布局重组胶原蛋白/超分子弹力蛋白，贝泰妮深耕马齿苋/青刺果等特色植物成分。具备“中国成分”持续创新能力的品牌有望提升议价权和品牌溢价，边际优化毛销差。
全渠道布局降低平台依赖度，关注线下新零售机会
近年来本土品牌线上化率持续提升，在抖音/天猫比重较行业平均水平高。但提高全渠道布局、降低头部平台依赖度为品牌商未来提升渠道掌控力的关键。新零售/OTC等O2O有望重塑线下渠道，珀莱雅24H1线下新零售渠道+90%带动线下回暖；巨子生物线下OTC覆盖药店超10万家/650家连锁大药店/2700家私立机构。线上平台分散化将助力品牌溢价能力提升，理清价格链路有望成为美妆市场新增长点。关注边际优化能力强、有望改善费用率的标的：福瑞达、华熙生物、贝泰妮、上海家化等。
