天风证券研究所报告显示，环卫行业是此轮化债中受益确定性最强的环保子行业之一。至2024年三季报，环卫企业平均应收账款与合同资产合计达29.1亿元，占总资产的33.41%，应收账款占总市值54%、占净资产80%以上。环卫服务涉及大量农民工工资，符合历史化债中“涉民生款项优先偿付”的标准。玉禾田、侨银股份等环卫龙头企业有望率先受益于政府化债推进。
环卫行业商业模式——高劳动密集型的ToG业务
环卫行业收入主要来自向地方政府提供环卫清洁服务（客户按月或季度考核结算）和向地方政府提供环卫设备（预付款+尾款）。ToG为主的商业模式下，环卫企业主要应收账款基本都来自地方政府的预算内资金。侨银股份2022年前十大欠款客户全部为地方政府/地方城投，劲旅环境前五大欠款客户也均为地方政府。环卫服务涉及大量基层环卫工人工资，具有典型的高劳动密集型特征，地方政府在财政支付时会给予一定优先权。2021年以来环卫企业应收账款及合同资产维持较高速增长，至2024年三季报平均规模达29.1亿元。
化债受益逻辑——涉民生款项优先偿付+减值冲回弹性大
环卫行业化债受益来自两个层面。第一，优先偿付逻辑——2019年化债中，政府明确要求涉及农民工工资、民生安全工程的款项在偿付中优先。环卫服务直接关系大量基层就业和民生保障，符合优先偿付标准。第二，减值冲回弹性——环卫企业账目处理相对审慎，减值计提比例较高，长账龄欠款的回流将可能对公司当期信用减值带来有效冲回。环卫板块应收账款占总市值54%、占净资产80%以上，化债逻辑下估值修复弹性较大。部分公司存在较为集中的欠款客户（如侨银股份云南项目），回款改善后报表修复显著。
重点标的——玉禾田、侨银股份
玉禾田（300815.SZ）：Q3实现归母净利润1.7亿元，同比+19%；应收账款较24年年中增长约2亿元，增速有所放缓，现金流出现一定改善，基本面相对稳健。应收账款占总市值59%、占净资产92%，化债受益弹性大。侨银股份（002973.SZ）：应收账款占总市值58%、占净资产99%，云南项目欠款相对集中（前五大客户应收账款占比80%），在云南省化债推进中报表有望获得显著修复，长账龄账款冲回对净利润弹性估算约49%。福龙马（603686.SH）：应收账款占总市值49%、占净资产55%，环卫装备+服务双轮驱动。劲旅环境（001230.SZ）：应收账款占总市值40%、占净资产54%，安徽省内业务为主。
环卫企业应收账款与化债受益弹性| 公司 | 应收账款/总市值 | 应收账款/净资产 | 前五大客户应收账款占比 | 化债受益弹性 |
|---|
| 启迪环境 | 110% | 54% | 21% | 最高（亏损） |
| 玉禾田 | 59% | 92% | 5% | 高 |
| 侨银股份 | 58% | 99% | 80% | 高 |
| 福龙马 | 49% | 55% | 77% | 中等 |
| 劲旅环境 | 40% | 54% | 6% | 中等 |
