申万宏源报告展望了2025年黄金投资需求的区域分化格局。亚洲方面，中国投资者是亚洲黄金ETF增持的主力，2024年以来欧美减持57吨，而中、印、日分别增持51、12、8吨，A股表现欠佳时资金持续涌入黄金。欧美方面，投资需求仍受实际利率影响，2025年下半年美联储降息落地后有望迎来快速释放。央行购金方面，美债到期加速有望支撑购金节奏延续。三股力量交织，2025年金价仍有支撑。
亚洲投资需求——资产荒下的持续流入
亚洲投资需求的高涨由中国主导。2024年以来，欧美投资者减持57吨黄金ETF，而中国、印度、日本分别增持51吨、12吨、8吨。这背后有前期股市、房市相对低迷对部分资金转向黄金的驱使——近三年居民储蓄快速积累，而黄金较顺畅的长期逻辑则吸引了配置型资金的流入。A股表现欠佳的阶段（3-4月、6-8月、10月），均有大量资金涌入黄金ETF；9月市场预期转好阶段，资金则从黄金切向权益市场。在其他资产相对吸引力提升前，“资产荒”背景下的黄金投资逻辑或与国内长债有一定共性。中国投资者是亚洲ETF增持的主力，中印等亚洲投资者以实物投资为主。
欧美投资需求——下半年降息落地后的释放窗口
欧美投资需求仍受实际利率的影响，黄金ETF持仓量与10Y美债实际利率呈明显负相关。2025年，美国通胀粘性叠加特朗普贸易政策与移民政策对通胀的潜在冲击，美联储降息节奏或明显后置。这意味着美债利率下行与欧美投资需求的释放在下半年更可期待。从金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动的负相关关系看，一旦降息落地、实际利率下行，欧美黄金ETF资金回流将推动金价上行。实际利率框架并未失效，只是央行与亚洲需求抬高了金价中枢。
央行购金——美债到期加速支撑节奏延续
2022年以来央行购金加速，且经验显示美债减持节奏与购金节奏较相关。2026年一季度前，中长期美债到期规模仍在上升，“到期不续”型被动减持或将延续，基于此的购金节奏也有望大体维持。中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例偏低，购金空间仍在。各国央行预计未来增持黄金的概率增加，央行购金的长期趋势确定性较高。
2025年金价展望——三重力量交织，仍有支撑
综合看，2025年黄金需求端有三重支撑：①央行购金——安全考量叠加美债到期加速，购金节奏有望维持，是金价的基础支撑；②亚洲投资需求——资产荒背景下配置型资金持续流入，但需关注A股等其他资产预期变化；③欧美投资需求——下半年降息落地后实际利率下行，黄金ETF资金有望回流。三重力量交织下，2025年金价仍有支撑，但节奏上上半年或更依赖央行和亚洲需求，下半年欧美投资需求或接力。
2024年以来主要地区黄金ETF持仓变化| 地区 | 持仓变化（吨） | 驱动逻辑 |
|---|
| 欧美 | -57吨 | 实际利率高企压制投资需求 |
| 中国 | +51吨 | 资产荒、股市低迷下的配置需求 |
| 印度 | +12吨 | 实物需求增长 |
| 日本 | +8吨 | 避险需求 |
