金价上涨与黄金股超额收益之间存在着显著的传导效应。东吴证券复盘历史发现，历次金价上行周期中，中信黄金指数相对Wind全A指数的超额收益在5%-16%区间，且超额收益曲线斜率陡峭，金价对黄金股股价的刺激作用立竿见影。由于商品与股票久期的差异，左侧交易中股票往往强于商品，当前正是布局美国再通胀预期较好的左侧窗口。
金价上行周期黄金股超额收益显著
黄金股在金价上行周期中具备显著的绝对收益与超额收益。2005年以来金价与中信黄金指数走势复盘显示，金价上涨期间黄金指数相对Wind全A的超额收益快速攀升。2005年7月至2008年3月，紫金矿业涨幅1896%、招金矿业涨幅3163%；2008年10月至2011年8月，紫金矿业涨1605%、山东黄金涨562%、中金黄金涨479%；2019年4月至2020年8月，赤峰黄金涨399%、山东黄金涨113%、银泰黄金涨93%。
历次上行周期超额收益区间在5%-16%，较高的超额收益凸显黄金股的配置价值。超额收益斜率陡峭的本质在于黄金股兼具“商品涨价”与“盈利弹性”双重驱动——金价每上涨10%，黄金企业净利润因成本刚性往往增长20%以上，形成盈利放大效应。同时股票市场具有预期定价特征，金价趋势确立时资金提前介入，使股票涨幅往往领先并超越商品本身。
从久期差异看，商品市场与股票市场会呈现阶段性不同强弱表现。在左侧交易中，股票走势往往强于商品走势；在右侧交易中，股票走势往往弱于商品。其本质是二者久期的不同——股票定价包含更长期的盈利预期，而商品定价更多反映当前供需。东吴证券认为当下正是布局美国再通胀预期较好的左侧交易窗口，股票端配置价值尤为突出。
选股逻辑：黄金业务占比高+产量增量预期
选股端应聚焦两大核心维度：黄金业务占营收比例高、产量存在增量预期。黄金业务占比高意味着金价上涨对利润的传导效率更高，业绩弹性更大。产量增量预期则提供“量价齐升”的逻辑——在金价上行周期中，产量的增长将放大利润弹性。
紫金矿业是国内最大的矿产金生产企业，权益资源量约2997.53吨居国内首位，全球化布局覆盖中亚、南美、澳洲、欧洲，并购能力较强。山东黄金权益资源量1325.33吨，主力矿山分布于山东省，2017年收购阿根廷贝拉德罗金矿、2020年收购加纳卡蒂诺资源，开启海外扩张。招金矿业权益资源量949.09吨，矿山集中在山东。
从“权益资源量/市值”维度看，招金矿业2.66万吨/亿元居首，山东黄金1.39吨/亿元次之，中国黄金国际2.22吨/亿元、赤峰黄金1.10吨/亿元。资源储备厚度决定中长期增产空间。从产量增长弹性看，山金国际在未来几年具备显著的产量增长预期，山东黄金主营业务集中、权益资源量/市值较高，是东吴证券重点推荐的两大标的。
资源禀赋与全球化布局对比
中国主要黄金上市公司的矿山分布呈现差异化特征。紫金矿业、赤峰黄金、山东黄金全球化布局较为深入。紫金矿业除中国外在中亚、南美洲、澳洲、欧洲等地均有矿山布局，并购能力较强且持续考察海内外优质项目。赤峰黄金2018年收购老挝Sepon铜金矿，2022年收购金星资源62%股权获得Wassa金矿控制权。山东黄金2017年收购阿根廷贝拉德罗金矿，2020年收购加纳卡蒂诺资源。
招金矿业、湖南黄金、西部黄金的矿山相对集中。招金矿业矿山主要分布在山东，湖南黄金矿山集中分布在湖南，西部黄金集中在新疆。中金黄金、中国黄金国际和银泰黄金的矿山均分布在国内，较为分散。
从资源量规模看，紫金矿业以2997.53吨权益资源量遥遥领先，但市值也最大（3950亿元），权益资源量/市值0.75吨/亿元。山东黄金权益资源量1325.33吨、市值1053亿元，资源量/市值1.39吨/亿元，处于行业中上游。山金国际权益资源量125.55吨、市值437亿元，但未来几年产量增长预期显著，是成长性标的的代表。
表4：主要黄金上市公司资源量与估值对比| 证券简称 | 市值（亿元） | 权益资源量（吨） | 资源量/市值 | 2023产量（吨） |
|---|
| 紫金矿业 | 3950 | 2997.53 | 0.75 | 67.73 |
| 山东黄金 | 1053 | 1325.33 | 1.39 | 41.78 |
| 招金矿业 | 357 | 949.09 | 2.66 | — |
| 中金黄金 | 587 | 471.94 | 0.79 | 18.46 |
| 赤峰黄金 | 270 | 299.96 | 1.10 | 14.35 |
左侧交易窗口：商品与股票久期差异下的配置策略
由于商品与股票久期的差异，两者在不同市场阶段表现各异。在左侧交易阶段（即金价趋势确立但尚未加速上涨），股票因包含更长期的盈利预期，往往走强于商品。在右侧交易阶段（即金价加速上涨后），商品因直接反映即期供需，走势往往强于股票。
从历史经验看，2005-2008年金价上行初期黄金股提前启动，2008年10月后商品与股票同步上行但股票弹性更大。2019年金价启动前黄金股已有明显超额收益，2020年金价加速上涨后商品涨幅追赶。本轮周期中，东吴证券判断当下正处于美国再通胀预期左侧交易窗口，股票端配置价值优于商品。
选股端推荐：山金国际在未来几年具备显著的产量增长预期，是成长性黄金标的代表。山东黄金主营业务集中度高，权益资源量/市值处于行业中上游，是稳健型配置首选。两家公司分别代表了“产量成长”与“资源厚度”两种选股逻辑，在金价上行周期中均有望获得显著超额收益。投资者应在满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点进行布局。
