浙商证券报告深入分析了黄金股跑输黄金的原因及估值修复空间。报告指出，黄金与黄金股的传导链条差异较大——黄金股需经过金价→矿山产量→成本控制→利润兑现的多层传导。本轮金价尚未翻倍，高成本金矿未进入利润释放周期；同时较多金矿面临品位下行、成本上行，市场担忧利润释放不及预期。但当前PB仍处历史中低位（2-4倍 vs 历史顶部10倍），随着金价进一步上行，高成本金矿将进入利润释放周期，黄金股重估序幕刚刚拉开。
黄金股跑输黄金的两大原因
本轮黄金股为什么涨不动了？第一是金价涨幅因素。本轮金价相比较前两轮金价涨幅较少，尚未实现翻倍。因此高成本金矿尚未进入利润释放周期。第二是成本因素。较多金矿面临品位下行、现有资源禀赋瓶颈限制，成本上行较为明显。加之市场担忧其利润释放是否达到预期，因此走势较弱。
黄金与黄金股的传导链条差距较大。若买入黄金商品，当价格上涨时可直接获取盈利。但买入黄金股，市场需考虑个股的产量释放节奏、成本上升幅度、有无相关计提减值影响利润的其他情况，还需要考虑利润能否顺利对应金属价格。因此黄金股存在一定的风险溢价，传导链条受阻。
低成本金矿 vs 高成本金矿——不同阶段的投资策略
低成本金矿（300元/克不含税完全成本）与高成本金矿（500元/克）的利润释放节奏不同。低成本金矿在金价上涨前期业绩兑现较好；高成本金矿则需等待金价涨到一定高度后滞后释放利润。
从利润曲线看，300元/克成本的金矿在金价400元/克时即有可观利润，而500元/克成本的金矿在金价600元/克以下仍处于微利或亏损状态。当前金价（按国内金价约600-700元/克计算）已使高成本金矿刚刚进入利润释放周期。因此从投资策略角度，高成本金矿（如山东黄金）或是后期更好的选择。
PB估值——当前黄金股仍被低估
复盘07年至今黄金股走势，使用PB来判断黄金股顶/底是较好的方法。从历史数据看，2倍PB一般是黄金股较低的估值区间（处于黄金周期底部），10倍PB是黄金股的上限。2007-2011年山东黄金PB达到历史极值后下跌；2021年赤峰黄金处于10倍PB后快速回归。
当前三家黄金股PB均处于相对低位。2020年至今，黄金价格已从1500美元/盎司上涨至最高3500美元/盎司，黄金股PB理应伴随金价上涨，但当前仍处于历史中低水平。2020年来各个黄金股的PB正在经历从分歧到一致的过程，很多黄金股估值均未过2020年中高点。因此目前黄金股反而是低点，随着未来金价进一步上行，PB修复空间可期。
弹性对比——单吨产量市值山金、赤峰较低估
横向比较黄金股，用单吨资源量与单吨产量指标更为合适。结合产量增长CAGR即可得出现阶段横向比较较为低估的黄金股。单吨产量市值指标显示：山金国际（8.1亿元/吨）、山东黄金（9.0亿元/吨）、赤峰黄金（8.3亿元/吨）处于较低水平。
产量CAGR方面：山东黄金（13%）、赤峰黄金（13%）、山金国际（24%）、招金矿业（20%）。结合量价齐增与成本稳定，山东黄金与赤峰黄金是现阶段性价比较高的选择。推荐关注：山东黄金（H+A股）、赤峰黄金、潼关黄金。
表4：黄金股PB历史对比| 公司 | 当前PB | 历史底部PB | 历史顶部PB |
|---|
| 山东黄金 | 约3-4倍 | 约2倍 | 约10倍（2007年） |
| 山金国际 | 约2-3倍 | 约2倍 | 约8倍 |
| 赤峰黄金 | 约3-4倍 | 约2倍 | 约10倍（2021年） |
