黄金传统定价框架正在经历深刻变革。国盛证券报告指出，2024年金价与美长债收益率出现趋势共振，揭示“实际利率”反向锚定框架已失效。美元信用体系受损后黄金成为美元资产的直接替代，金价脱离信用货币相对价值定价框架。美国“宽财政、紧货币”政策组合下财政赤字率6.6%、利息支出占比10.7%，二次通胀预期叠加去美元化浪潮，金价中枢仍具备较强向上弹性。
实际利率框架失效，美元信用受损重构金价逻辑
2024年10年期美国TIPS收益率与金价同步上行，传统实际利率反向锚定关系逐步弱化。2022年俄乌冲突全面爆发为逻辑切换时点，美国联合西方对俄罗斯进行空前经济制裁，全球美元信用体系受到冲击，黄金避险属性受到追捧。
美元信用受损后金价首先从实际利率框架切换至美元指数框架。黄金与美元跨过其他信用货币形成直接博弈，金价与美元指数呈现更为显著的负相关性。进入2024年，美元指数并未显著走弱而金价持续创历史新高，美元指数反向锚定金价亦失效，黄金转向交易避险资产配置逻辑。
黄金脱离信用货币相对价值定价框架，其价格独立性反映实物通货配置的重要性。在全球经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金基于对美元法币不信任的持续性需求推升金价，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重持续提升。
宽财政+紧货币组合支撑二次通胀逻辑
2020-2021年美国财政预算赤字分别为3.13/2.78万亿美元，2024年全年赤字率预期6.6%较2023年6.3%进一步扩大。2023年美国财政支出中利息净额支出比例为10.7%，远高于2009-2019年平均6.5%水平。本轮加息周期对美国财政端压力高于上一轮，政府信用规模扩张下美元信用体系再受冲击。
2024年9月美联储降息50个基点后，核心PCE出现明显回温，ISM制造业PMI持续处于50荣枯线下方，非制造业PMI维持扩张。美国通胀韧性持续叠加经济表现分化，强化“二次通胀”预期，金价定价逻辑或从交易宽松节奏转向交易通胀韧性下的通货需求。
未来美国财政赤字率预期仍维持6.1%显著高于2015-2019年水平，结合高政策利率环境，“宽财政、紧货币”政策导向将持续对经济施压，并伴随一定程度的美债信用风险。黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显。
央行购金+投资需求双轮驱动金价中枢上移
2024年前三季度世界黄金总需求3762吨同比增长2.74%，投资用金大幅增长而官方购金同比下滑。中国黄金占外汇储备比例仍不超过10%，而西方国家严厉金融制裁对中国等以美元为主要外汇储备的大国在稳定经济的选择上施加更大压力。
从2022年起由中国领衔的央行购金潮或仍将延续，直至各国央行对美元重拾信心。去美元化进程中的黄金对美元替代性将受益于长线逻辑，黄金商品市场规模远小于全球外汇管理市场，在寻求非美资产取代美元资产的过程中黄金仍具备较强价格弹性。
在全球经济滞胀升温、美元信用体系松动、地缘政治风险升温三大背景下，黄金价格中枢或仍能保持较好的向上弹性。实物金需求端或将维持高位增长趋势，支撑金价中长期中枢。
表2：黄金供需平衡（2024年前三季度，吨）| 项目 | Q1-Q3 2024 | 同比变化 |
|---|
| 金矿产量 | 2,586 | +0.2% |
| 回收金 | 1,013 | +8.5% |
| 总供应量 | 3,858 | +3.0% |
| 金饰消费 | 1,355 | -7.5% |
| 投资需求 | 834 | +35.8% |
| 央行购金 | 694 | -14.4% |
| 总需求量 | 3,289 | +1.9% |
