东兴证券黄金行业深度报告指出，黄金市场的定价逻辑已发生质变，金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。当前全球地缘政治风险指数攀升至1900年以来绝对高位，较历史均值高出2.85倍；全球经济政策不确定性指数229，较历史均值142.18高出61.1%。避险属性、通胀溢价、汇率溢价与降息周期流动性效应四因子共振，黄金行业仍处于结构性牛市自强化过程中，配置价值持续提升。
地缘风险溢价——全球战争风险处120年绝对高位
黄金的避险属性源于其历史悠久的货币地位与全球共识。从战争因素的风险溢价角度观察，当前全球战争风险仍处近120余年的绝对高位。全球地缘政治风险指数已攀升至自1973年第四次中东战争以来第三高位，且处于1900年有数据记录以来的绝对高位。
统计这120余年的全球地缘政治风险指数，扣除一战和二战后的全球平均数值为0.56，该区间最大数值为3.77（海湾战争时期），而当前阶段风险指数最高已升至2.17（2024年1月），较均值水平高出2.85倍。考虑到俄乌冲突持续、巴以冲突升级以及第一岛链局势复杂化，全球地缘风险指数仍有持续攀升可能，黄金避险溢价将持续发酵。
表1：战争事件对伦敦现货金价阶段性影响| 战争事件 | 发生时间 | 金价变化 | 市场预期 |
|---|
| 俄乌冲突 | 2022.02.24 | 当周+9.94% | 高 |
| 巴以冲突 | 2023.10.07 | 当周+9.37% | 高 |
| 伊拉克战争 | 2003.03-2011.12 | -8.87% | 高 |
| 第五次中东战争 | 1982.06-09 | +49.71% | 低 |
| 两伊战争 | 1980.09-1988.08 | +11.20% | 低 |
经济政策不确定性——金融高波动的黄金溢价溢出效应
黄金的避险溢价亦受全球经济政策不确定性导致的金融市场高挥发影响。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧及特朗普胜选等事件影响，与三轮美联储降息周期相重合。
截止2024年9月最新数据，全球经济政策不确定性指数仍处于229的相对高位，较历史均值142.18高出61.1%。2019年7月中美贸易争端叠加全球公共卫生事件推动该指数触及历史高点317.25。不确定性的周期性高企意味着金融市场波动性及各类资产回报率的挥发性仍处偏高态势，对黄金避险溢价将持续产生溢出效应。
黄金资产相对强势回报——2024年跑赢多数大类资产
2024年黄金市场延续相对强势的回报特征。伦敦现货黄金价格至10月已突破2700美元/盎司整数关口，10月底价格2734美元/盎司较年初上涨32.2%。2024年初至11月7日，伦敦金及人民币黄金回报率分别达29.11%和27.19%。
以超额回报计，伦敦金相较布伦特原油、离岸人民币、美元指数、标普500分别有31.89%、27.95%、25.38%以及4.81%的超额回报率。高风险、高通胀及流动性宽松并存或成为阶段性常态，黄金资产因强对冲性将获得持续的正态回报。
黄金定价逻辑质变——金融属性与供需属性共振
黄金市场定价逻辑已发生质变——金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性。商品供需属性的强化引导黄金定价底部中枢上移，地缘政治紧张局势叠加全球经济增速挥发提升黄金对冲效应。
避险属性对金价的影响更多体现在事件性的驱动关系，但当前全球战争风险和经济政策不确定性的双重高企，使避险溢价从“事件性脉冲”转向“持续性溢价”。在全球政经格局不确定性系统性提升的背景下，黄金作为终极避险资产的配置价值正经历结构性重估。
