广发证券2024年12月发布的环保企业改革白皮书指出，化债政策是环保运营资产估值重估的核心催化剂。报告数据显示，节能环境应收账款44.66亿元、武汉控股应收账款+合同资产65.76亿元（占市值129%）、渤海股份应收账款+合同资产15.49亿元（占市值48%）。市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮化债政策恰好对应上述两大担忧。广发证券报告认为，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性打开，重点关注瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业、洪城环境等。
环保运营资产应收账款改善弹性
环保运营企业的应收账款体量普遍较大，回款周期偏长。广发证券报告数据显示，节能环境截至24Q3应收账款44.66亿元，较23年底增加12%；武汉控股应收账款55.21亿元（合同资产7.46亿元，合计65.76亿元，占市值129%）；渤海股份应收账款11.01亿元（合同资产4.48亿元，合计15.49亿元，占市值48%）。应收账款的对手方多为地方政府部门以及国有电网公司下属企业，违约概率较小但结算进度不可控。
应收账款账龄结构反映回款压力。广发证券报告指出，节能环境截至24H1 1年以内应收账款占比46%；武汉控股截至24H1应收账款中排水公司污水处理费占比75.7%，1年以内账龄仅24.6%、3年以内账龄仅61.2%；渤海股份截至2023年底1年以内账龄占比51.68%。长账龄应收账款占比较高，计提信用减值损失对利润拖累显著。
化债政策落地有望改善回款，降低减值计提压力。广发证券报告分析，2024年化债政策频发，预计会改善地方政府支付能力，进一步改善公司现金流和应收账款。节能环境2022、2023年分别计提信用减值损失0.63、0.92亿元；武汉控股2021-2023年计提信用减值损失1.92、0.94、1.44亿元。若应收账款回款改善，减值损失有望大幅降低，直接增厚利润。
垃圾焚烧运营资产的估值弹性
垃圾焚烧行业国央企运营资产规模持续扩大，现金流转正。广发证券报告指出，城发环境截至2023年底32个垃圾焚烧项目全部投入运营，总在运产能28550吨/日；节能环境截至24Q3在运规模达50900吨/日。建造业务收缩后，运营利润保持稳定，公司已从工程驱动转型为运营驱动。垃圾焚烧发电项目拥有特许经营权（通常25-30年），提供稳定现金流入。
瀚蓝环境拟收购粤丰环保，行业整合加速。广发证券报告显示，瀚蓝环境作为固废行业龙头，拟通过并购整合扩大市场份额。行业并购重组活跃，集中度提升有利于头部企业提升议价能力和运营效率。光大环境（港股）、三峰环境、海螺创业等均具备优质垃圾焚烧运营资产，估值处于历史低位。
化债政策对垃圾焚烧运营资产的影响更为直接。广发证券报告分析，垃圾处置费一般为地方政府付费，受地方经济和地方政府财力变化影响。此轮化债政策预计会改善地方政府支付能力，垃圾焚烧运营企业的应收账款回款和现金流有望显著改善。垃圾焚烧运营资产具备抗周期属性，估值弹性有望率先打开。
水务运营资产的稳定收益与重估空间
水务运营资产具备稳定的现金流和特许经营权。广发证券报告数据显示，洪城环境（南昌水务）、兴蓉环境（成都水务）、重庆水务、首创环保等水务国央企拥有数十年的特许经营权，提供稳定的供水、污水处理服务。水务行业具有天然垄断属性，现金流可预测性强，是典型的防御性资产。
水价调整机制保障长期收益。国家和地方政府对自来水价格、污水处理价格有严格规定，公司须依照法定程序提出调价申请，经过成本核算和价格听证并取得政府批准后，方可调整价格。虽然价格调整周期较长，但长期来看水价趋势向上，保障水务运营资产的长期收益。
广发证券报告重点关注低估值运营资产。市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮化债政策恰好对应上述两大担忧。垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性打开，重点关注瀚蓝环境、三峰环境、光大环境、海螺创业、洪城环境等。环保运营资产具备抗周期属性和稳定现金流，随着化债政策落地和资产注入推进，板块估值有望持续修复，实现从基本面到估值的良性循环。
