在下游需求偏弱的宏观环境中，环保运营类资产展现出较强的防御属性。国金证券研报数据显示，1-3Q24水务运营板块毛利率/净利率分别达35.5%/21.2%，较1-3Q22分别+1.6pct/+3.4pct，盈利能力持续向上。固废处理板块营收保持增长，电废拆解赛道受益“以旧换新”政策催化。伴随应收账款回收边际向好、坏账计提减少，运营类资产利润端有望持续改善。本文将深度解析环保运营类资产的投资价值与政策催化。
水务运营：盈利能力持续向上，防御属性凸显
水务运营板块是环保行业中业绩最具韧性的子板块。1-3Q24水务运营毛利率/净利率分别达35.5%/21.2%，较1-3Q22分别+1.6pct/+3.4pct。在宏观经济承压、下游需求偏弱的环境下，水务运营作为公用事业类资产，具备需求刚性、现金流稳定的特点。水费收入与宏观经济周期关联度较低，居民和工业用水需求具有刚性。伴随部分区域水价调整、应收账款回收边际向好，水务运营企业盈利能力持续改善。以玉禾田为例，公司1-3Q24实现营收/净利增长17%/11%，3Q24应收账款端存在边际好转，运营类资产的现金流质量正在提升。
表：环保细分板块盈利能力对比| 细分板块 | 毛利率 | 净利率 | 盈利能力趋势 |
|---|
| 水务运营 | 35.5% | 21.2% | 持续向上 |
| 固废处理 | — | — | 营收增长 |
| 环保其他 | — | — | 不同程度下滑 |
固废处理：电废拆解赛道受益“以旧换新”政策催化
固废处理板块是环保行业中政策催化最为明确的赛道。1-3Q24固废处理板块营收保持增长，其中电废拆解赛道受益于“以旧换新”政策推动。2024年以来，国家加大消费品以旧换新政策力度，废弃电器电子产品的回收拆解需求有望持续释放。格林美是国内电子废弃物、报废汽车与动力电池拆解龙头，同时开辟了镍金属业务第二成长曲线。1-3Q24公司实现营收、归母净利润增长分别达23%、46%，维持高增。电废拆解赛道兼具政策催化（以旧换新）和成长属性（新能源金属回收），是环保板块中最具成长性的细分方向。
政策催化：“政府化债”改善运营类资产现金流预期
“政府化债”政策是环保运营类资产的重要催化因素。地方融资平台债务风险是当前重点关注的金融风险之一，财政部已安排超2.2万亿元地方政府债券额度支持化解存量债务。10月12日财政部宣布拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来支持化债力度最大的措施。环保运营类企业的应收账款主体多为地方政府及下属平台公司，政府化债推进有助于改善环保企业的应收账款回收情况，减少坏账计提，直接利好利润端。伴随应收账款回收边际向好，水务运营、固废处理等运营类资产的现金流质量有望持续改善，估值有望修复。
环保行业趋势：运营类资产配置价值凸显
环保行业整体1-3Q24呈现营收与利润增速下滑趋势，但运营类资产的结构性机会值得重视。在下游需求偏弱环境下，具有“特许经营权+刚性需求+稳定现金流”的运营类资产防御属性凸显。水务运营板块盈利能力持续向上（净利率21.2%），固废处理板块受益政策催化，电废拆解赛道成长性突出。建议关注环卫运营龙头玉禾田（城市综合运营管理服务商）、格林美（电废+动力电池拆解龙头）。继续关注“以旧换新”政策下固废板块ToB模式电废拆解赛道、“政府化债”政策下运营类资产现金流改善预期。
