天风证券研究所报告显示，应收账款持续攀升已成为拖累环保企业报表、制约估值的核心因素。2020年至今，环保企业平均应收账款占总资产比重由10%升至14.6%，平均减值由0.8亿升至2.5亿，应收账款占行业平均市值28%。环卫、水环境工程、水务运营等子行业应收账款占比尤其突出。2024年11月“6+4+2”万亿化债组合拳力度显著，有望推动环保行业应收账款系统性改善、减值大额冲回。
应收账款现状——从10%到14.6%的持续攀升
2020年以来环保企业平均应收账款从约8亿元增长至约15亿元，占总资产比重由10%迅速提升至14.6%。应收账款的增长不止增加了企业资金使用成本，也显著加大了信用减值压力。环保企业平均减值从2020年约0.8亿元增长至2023年约2.5亿元，减值占净利润比重由约15%升至约35%。估值角度，应收账款占行业平均市值比重已达到28%。环卫应收账款+合同资产占总市值54%（启迪环境110%、侨银股份58%），水环境工程设备36%（碧水源57%），水务运营35%（武汉控股109%），土壤修复34%。回款承压已成为制约环保行业估值提升的核心瓶颈。
化债对环保行业的影响路径——三层次传导
政府化债对环保企业应收账款的影响路径分为三个层次。第一层（短期），直接通过新发债券筹措资金偿还拖欠企业账款——2024年安排1.2万亿元额度支持地方化解存量债务和清理拖欠企业账款，2023年内蒙古再融资债券明确用于偿还拖欠企业账款。第二层（中期），缓释地方政府当期债务压力、减少利息支出，优化财政支付节奏——置换后五年累计可节约利息支出约6000亿元。第三层（长期），改善地方营商环境，形成经济发展正向循环——23年9月、24年4月国常会两次强调解决企业账款拖欠问题关系营商环境改善和经济回升向好大局。
受益节奏与标的——涉民生款项优先，长账龄账款弹性大
在偿付优先级上，涉及农民工工资、民生安全工程的款项有望优先偿付，涉及民企和中小企业的无分歧欠款（尤其500万以下）、账龄较长的地方政府工程欠款同样优先。环卫行业高劳动密集型，符合优先偿付标准；水务运营涉及民生供水服务，地方财政支付具有一定优先级；垃圾焚烧垃圾处理费同样涉及民生服务。节奏上，看好今年或明年企业报表改善。长账龄工程款项若全部冲回，部分公司利润弹性显著——正和生态若长账龄账款坏账冲回可增厚净利润142%（估算）、碧水源274%、维尔利215%、武汉控股370%。化债有望推动回款承压显著的行业估值系统性抬升。
投资建议——聚焦环卫、水务、垃圾焚烧龙头
环卫关注玉禾田（Q3归母净利润+19%，基本面稳健）、侨银股份（应收账款占总市值58%+占净资产99%，云南项目欠款集中，报表修复弹性大）；水务关注兴蓉环境（区位布局良好，回款优势突出）、武汉控股（应收账款占总市值109%+占净资产100%，武汉化债推进受益）；垃圾焚烧关注瀚蓝环境（拟收购粤丰环保，区域化债受益）、光大环境（全球最大垃圾发电投资运营商，国补回款改善受益）。
环保子行业应收账款与化债受益弹性对比| 子行业 | 应收账款+合同资产/总市值 | 典型公司 | 长账龄账款冲回对净利润弹性（估算） |
|---|
| 环卫 | 54% | 侨银股份（58%）、玉禾田（59%） | 49%-71% |
| 水务运营 | 35% | 武汉控股（109%） | 370% |
| 水环境工程 | 36% | 碧水源（57%） | 274% |
| 土壤修复 | 34% | 正和生态（31%） | 142% |
| 湿垃圾 | 71% | 维尔利（51%） | 215% |
