广发证券最新发布的环保化债策略专题报告指出，11月8日人大常委会通过“6+4”万亿化债方案，地方化债工作思路从“防风险”向“防风险、促发展并重”转变，滚动化债、持续政策加码的决心明确。环卫板块应收账款体量大（24Q3达275亿元，占市值52%）、账龄拉长，化债落地后有望推动板块三表修复，环卫服务龙头在手订单充沛（玉禾田556亿元、侨银股份462亿元），估值处于历史低位（2024/2025年平均PE仅12/10x）。
十万亿化债落地——金额之外，滚动化债与恢复发展才是核心
2024年11月8日，人大常委会通过增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务议案，一次报批、分三年实施，2024年末地方政府专项债务限额由29.52万亿元增至35.52万亿元。同时从2024年开始连续五年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。直接增加地方化债资源10万亿元，五年累计可节约地方利息支出约6000亿元。
自2023年7月中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”以来，化债政策持续落地。2023年财政部安排超2.2万亿元地方政府债务额度支持化债和清理拖欠企业账款，截至2023年末全国隐性债务余额比2018年摸底数减少50%。12月5日财政部部长蓝佛安发文强调加快落实化债：加快债券发行使用、坚决遏制新增隐性债务、推动融资平台加快改革转型。
环卫板块应收体量大、账龄拉长——化债修复弹性显著
环卫板块应收账款体量大，截至24Q3各类应收账款及合同资产合计约275亿元（同比+9.0%），占总资产比重33%，占2023年总收入比重65%，近年来呈膨胀趋势。从个股来看，侨银股份、玉禾田应收类资产增速较快，复合增速均超30%。2023年侨银股份、玉禾田各类应收款/总收入分别为85%、63%。
账龄拉长明显，截至24H1环卫板块1年以内应收账款平均占比约71%，其中劲旅环境、玉禾田占八成以上，侨银股份61%、启迪环境52%。部分公司2019年以来累计信用减值总额已超23年归母净利75%（盈峰环境130%、福龙马105%、宇通重工78%、侨银股份77%）。但拉长时间看，3年以内回款率平均在97%以上，回款风险整体可控。化债落地后应收账款回收、坏账减值损失冲回下，板块三表有望显著修复。
环保各细分板块——环卫、园林、水处理等修复弹性大
从环保各细分板块来看，共有7个细分板块24Q3末应收/市值比值超30%。环卫板块应收102亿元、市值197亿元、比值52%，坏账准备10.25亿元、归母净利润10.21亿元、坏账准备/归母净利润达100%。园林绿化应收267亿元、市值239亿元、比值111%；水处理应收304亿元、市值693亿元、比值44%；大气治理261亿元、602亿元、比值43%。环卫板块应收体量大、坏账比例高，化债推动下修复弹性较大。
投资建议——环卫服务板块估值低位，化债催化修复
环卫服务需求刚性，龙头在手订单充沛可保障未来营收稳定性。玉禾田、侨银股份两家以环卫服务为主的公司，2018-2023年归母净利润复合增速分别为25%、23%。根据Wind一致预期2024/2025年环卫服务板块平均PE仅为12/10x，处于历史低位。
环卫装备板块静待需求回暖，2023年环卫车销量7.63万辆（同比-6%），与2020年11万辆相比下滑47%。但新能源环卫车逆势增长，2024年1-10月纯电动环卫车销量6584辆（同比+39%），渗透率提升至13%。无人驾驶环卫车亦引发市场关注，2025年中国无人环卫服务潜在市场规模或达2800亿元。建议关注玉禾田、侨银股份、盈峰环境、宇通重工、福龙马等。
环保各细分板块应收账款收回弹性对比表| 细分板块 | 24Q3应收（亿元） | 市值（亿元） | 应收/市值（%） | 坏账准备（亿元） | 坏账准备/归母净利（%） |
|---|
| 园林绿化 | 267 | 239 | 111% | 39.66 | - |
| 生物质 | 27 | 25 | 111% | 4.86 | - |
| 环卫 | 102 | 197 | 52% | 10.25 | 100% |
| 水处理 | 304 | 693 | 44% | 66.11 | 410% |
| 大气治理 | 261 | 602 | 43% | 18.75 | 75% |
| 生态修复 | 62 | 72 | 86% | 45.87 | 59% |
