2024年11月8日，全国人大常委会审议通过了新一轮大规模化债方案，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债，合计直接增加地方化债资源10万亿元。环保行业作为政府财政支付依赖度最高的行业之一，正站在基本面修复的拐点。国盛证券研究所报告显示，2021-2023年环保行业应收账款由1494亿元增至2017亿元，占总营收比重由47%升至60%，坏账准备由32亿元增至56亿元、占归母净利润比重由13%升至23%。化债政策落地后，生态修复、市政环卫、污水处理等应收款项占总资产比重超20%的板块有望迎来“戴维斯双击”——回款加快改善现金流、坏账冲回增厚利润、分红比率提升增强股东回报、市场预期改善推动估值修复。
化债政策全景——10万亿资源落地，地方债务风险缓释
2024年11月8日，全国人大常委会正式审议通过新一轮大规模化债方案，具体涉及“6+4+2”三大举措。措施一：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，全部以专项债务限额形式，一次报批、分三年实施；措施二：2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；措施三：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。三项政策协同发力，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。
2024年8000亿元新增专项债置换隐性债务已基本落地，2万亿元再融资专项债大部分已发行。截至2024年12月6日，全国至少30地公布了用于置换存量隐性债务的再融资专项债券发行计划，总额已超19605亿元。政策落地速度超预期，环保企业回款改善已在路上。
表1：环保行业应收账款与坏账准备变化趋势（2021-2023年）| 指标 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | CAGR |
|---|
| 应收账款及合同资产（亿元） | 1494 | 1740 | 2017 | 16.2% |
| 应收账款占总营收比重 | 47% | 54% | 60% | — |
| 坏账准备（亿元） | 32 | 43 | 56 | 32.3% |
| 坏账准备占归母净利润比重 | 13% | 17% | 23% | — |
环保行业为何是化债最大受益者——回款依赖政府财政
环保企业主要提供水处理、生活垃圾收转运及处理等基本民生领域服务，客户以地方政府部门及下属单位为主，业务收入多依赖于政府财政支付。这使得环保行业成为化债政策受益最直接、弹性最大的板块之一。
从应收款项规模看，2023年末环保行业应收账款及合同资产达2017亿元，占总资产比重由2021年的14%升至17%，占总营收比重由47%升至60%——这意味着环保企业每10元收入中就有6元尚未收回，现金流压力巨大。
从坏账准备看，2021-2023年环保行业坏账准备由32亿元增至56亿元、年复合增速达32.3%，坏账准备占归母净利润比重由13%快速提升至23%。大量坏账计提严重侵蚀了环保企业的账面利润，部分公司甚至因此陷入亏损。2023年环境监测及生态修复板块已出现亏损，若坏账准备金部分冲回，可带来32%/69%的业绩改善。
修复弹性最大板块——生态修复、市政环卫、污水处理
从子板块应收款项占总资产比重看，2023年生态修复、市政环卫、烟气治理、污水处理等领域整体达20%以上，远高于行业平均水平，现金流改善空间最大。其中市政环卫板块同时面临高应收占比和高坏账准备双重压力。
从坏账准备占归母净利润比重看，2023年市政环卫板块达408%、污水处理板块达91%，坏账冲回对利润的增厚效应最为显著。环境监测及生态修复板块2023年出现亏损，若坏账全部冲回，分别能够带来32%和69%的业绩增厚。
化债政策对上述板块的影响路径清晰：地方政府债务压力缓解→拖欠环保服务费加速回笼→企业现金流改善→坏账准备冲回增厚利润→资本开支能力恢复→业务拓展意愿增强→盈利能力和估值双升，形成正向循环。
受益标的——碧水源、聚光科技、通源环境
碧水源作为中交集团旗下膜技术水处理龙头，2023年应收账款约110亿元、约为总营收的1.23倍，坏账准备合计26.5亿元、占归母净利润比重约346%，潜在业绩修复空间达3倍以上。公司已建立应收账款管理流程和奖惩机制，部分项目已通过参与地方政府化债回收了应收账款。
聚光科技是一家以高端仪器装备为核心的高科技平台型企业，其水环境综合治理业务以PPP模式运作。2023年公司应收账款约9亿元、占总营收比重约28%，坏账准备2.7亿元、占归母净利润比重约-84%，若全部冲回可助力公司业绩扭亏为盈。公司将根据项目具体情况寻求剥离部分项目，化债政策有望显著改善其应收账款状况。
通源环境专注于固废污染阻隔修复和水环境修复，2023年应收账款9.9亿元、占总营收66%，坏账准备1.4亿元、占归母净利润比重约448%。公司已成立回款工作小组，化债计划有望极大缓解公司资金压力并对利润产生积极影响。
