环保行业正处于高股息与稳成长并行的黄金窗口期。华源证券研报重点推荐永兴股份、瀚蓝环境、军信股份、光大环境等核心标的。永兴股份单吨收入400元/吨、单吨毛利167元/吨均位于行业首位，承诺2023-2025年分红率不低于60%，垃圾焚烧+IDC打开成长空间；瀚蓝环境2024年自由现金流13.6亿元，承诺2024-2026年每股股利每年增长10%，收购粤丰环保完成协同效应逐步体现；军信股份手握长沙核心固废资产，海外拓展7000吨/日，积极推进算电协同；光大环境作为全国最大垃圾焚烧发电企业，预计25年股息率5.4%。
永兴股份——广州固废龙头，盈利行业领先
广州环投集团旗下唯一垃圾焚烧发电企业，截至2024年底控股运营14个项目合计3.21万吨/日（94%位于广州）。2024年吨上网电量444kwh/吨、吨收入400元/吨、吨毛利167元/吨均位于行业首位，主因高吨发+高垃圾处理费（147元/吨）+高基础电价（广东燃煤标杆电价0.453元/kwh全国最高）。
增长看点：近半项目尚未纳入国补目录，若后续纳入将一次性确认国补收入2-3亿元；广州市推动陈腐垃圾复挖总规模超7600万吨，已审批超400万吨，新增100万吨陈腐垃圾有望带来1.6亿元利润增量；积极拓展供热，预计2026年供热量超百万吨。承诺2023-2025年分红率不低于60%，2024年实际股利支付率65.8%，预计2025-2027年股息率达3.9%/4.4%/4.9%。
瀚蓝环境——综合环境运营龙头，一体两翼均衡发展
从南海供水起家，形成“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼布局。2024年固废/燃气/供水/污水收入占比50.5%/31.6%/8.2%/6.3%。2023-2024年自由现金流连续两年转正，2024年达13.6亿元，每股股利从2022年0.22元大幅提升至2024年0.8元。
公司承诺2024-2026年每股派发现金股利较上一年同比增长不低于10%。收购粤丰环保正式完成（在手运营产能4.25万吨/日），6月单月归母净利润0.5亿元，全年预估贡献业绩增量5.9亿元。供水业务有望开启提价周期，测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。
军信股份——核心固废资产+海外拓展
手握长沙7800吨/日垃圾焚烧核心资产，2024年吨上网电量、吨收入、吨毛利均为行业前列。2022-2024年自由现金流持续改善，2024年达11.4亿元，近三年每股分红维持0.9元/股，2024年股利支付率达94.6%。
收购仁和环境63%股权（垃圾中转1万吨/日+餐厨800吨/日），业绩承诺23-27年扣非净利润4.12-4.75亿元。海外拓展迅速，吉尔吉斯斯坦比什凯克（3000吨/日）、奥什（2000吨/日）、伊塞克湖州（2000吨/日）合计7000吨/日。与长沙数字集团签约推进算电协同，有望成为行业先行者。
光大环境——全国最大垃圾焚烧龙头，股息率5.4%
全国最大垃圾焚烧发电企业，2024年归母净利润33.8亿元，当前分红率仅44%，未来分红有望提高，预计25年股息率5.4%。供热拓展进度较快，供汽量行业领先，有望持续受益于行业整合和IDC协同趋势。
表：环保核心标的盈利与估值对比（2025年7月）| 公司 | 市值（亿元） | 24年归母净利润（亿元） | 24年分红率 | 25E股息率 | 核心看点 |
|---|
| 永兴股份 | 140 | 8.2 | 65.8% | 3.9% | 单吨盈利行业领先，承诺分红60% |
| 瀚蓝环境 | 227 | 16.6 | 39.2% | 3.2% | 自由现金流13.6亿，DPS每年+10% |
| 军信股份 | 112 | 5.4 | 94.6% | 4.6% | 海外拓展7000吨/日，算电协同先行 |
| 光大环境 | 261 | 33.8 | 44% | 5.4% | 全国最大，分红提升潜力大 |
