广发证券2024年12月发布的环保企业改革白皮书指出，在国企改革与市值管理政策双重催化下，环保国央企的资产注入潜力正成为市场关注的焦点。报告数据显示，中节能集团尚有约1万吨/日垃圾焚烧产能（对节能环境的产能弹性约20%）及1056.83万吨/日污水处理能力（上市公司节能国祯仅472万吨/日）待注入。武汉水务集团供水产能490万吨/日（上市公司武汉控股130万吨/日），天津水务集团承诺2025年6月前解决与渤海股份的同业竞争。广发证券报告认为，环保国央企股东雄厚的资产实力给予资产注入和整合的可能性，相关公司有望通过国企改革实现价值重估。
市值管理新规激发央国企改革活力
市值管理新规出台，春风吹向估值低、经营稳的央国企公司。广发证券报告指出，近日国资委发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，再提通过并购重组、分红提升、治理破净公司等央国企市值管理工具箱提升企业价值。2024年国资委全面推行市值管理，2025年将是国企改革3年行动的收官之年，证监会“市值管理14条”、“科创板8条”、“并购6条”等新规更是激发了并购重组市场的活力。
环保国央企作为地方政府投融资的重要平台，在市值管理考核背景下，依托股东集团的资源，通过国企改革、并购重组、回购增持、股权激励、业务转型等手段实现“困境反转”的事件屡见不鲜。广发证券报告重点梳理了三类公司：（1）国央企2018、2019年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。
从板块分布看，环保固废板块共计有10家央企及多家地方国企。广发证券报告数据显示，光大环境市值241亿港元、节能环境194亿元、瀚蓝环境191亿元、三峰环境146亿元。水务板块央企和地方国企同样数量众多，粤海投资426亿港元、首创环保246亿元、重庆水务238亿元。多数公司估值处于历史低位，具备改革与市值管理提升空间。
中节能集团——固废+水务双线资产注入预期
节能环境百亿级重组事项落地，中国节能将固废资产注入上市公司。广发证券报告指出，2022-2024年节能环境（前名“中环装备”）完成重大资产重组，通过发行股份及支付现金方式向中国环保购买中节能环境科技公司100%股权（作价107.56亿元），同时配套定增募资30亿元。通过此次交易，节能环境将主营业务从节能环保装备制造领域向生活垃圾无害化、能源化处置领域延伸。
中节能集团体内仍有约1万吨/日垃圾焚烧产能待注入，产能弹性约20%。广发证券报告数据显示，截至24H1中国环境保护集团在运产能约61350吨/日，尚有13家垃圾发电项目公司未注入节能环境体内，合计垃圾焚烧处置规模约1万吨/日。控股股东已承诺在重组完成之日起五年内积极促成相关公司或业务注入上市公司。2024年8月，节能环境受托管理上述23家子公司，委托期至2026年12月31日，托管费用610万元/年。
水务资产注入空间更为显著。广发证券报告数据显示，截至2023年底中节能集团水处理服务能力达868.56万吨/日，污水处理能力1056.83万吨/日。而上市公司节能国祯目前污水处理规模仅为472万吨/日（截至24H1）。2020年中节能承诺通过资产注入、重组、委托管理等方式解决同业竞争问题，体外水务资产规模远大于体内。节能国祯2024Q1-3营业收入8.24亿元、归母净利润2.58亿元，整体经营稳定，资产注入有望显著增厚业绩。
表1：中节能集团资产注入潜力梳理| 资产类型 | 集团体内规模 | 上市公司规模 | 注入进展 |
|---|
| 垃圾焚烧 | 约1万吨/日（体外） | 5.09万吨/日 | 已托管，5年内注入 |
| 污水处理 | 1056.83万吨/日 | 472万吨/日 | 承诺解决同业竞争 |
| 供水 | 330.73万吨/日 | — | 承诺解决同业竞争 |
地方水务集团整合预期——武汉、天津等案例
武汉控股：大股东供水产能远超上市公司，资产整合潜力突出。广发证券报告数据显示，武汉控股第一大股东为武汉市水务集团，持股40.18%，实控人为武汉市国资委。截至2023年底，武汉市水务集团供水产能490万吨/日（上市公司武汉控股为130万吨/日），2023年实现自来水收入15.16亿元（上市公司1.66亿元）。水务集团承诺2028年8月前解决和上市公司的同业竞争。截至24Q3武汉控股应收账款+合同资产规模65.76亿元，占市值的129%，化债政策下改善弹性突出。
渤海股份：大股东天津水务集团承诺25年6月前解决同业竞争。广发证券报告数据显示，渤海股份实控人为天津市国资委，控股股东天津水务集团持股35.47%。天津水务集团2023年全年完成调水16.56亿吨，城市供水业务涵盖全市14个行政区域，自来水供水量7.28亿吨（上市公司占10.7%）。水务集团承诺在2025年6月前采取资产注入、剥离或对外转让等方式解决同业竞争问题。
城发环境：河南投资集团体内超6000吨/日垃圾焚烧产能待注入。广发证券报告指出，城发环境为河南投资集团旗下唯一环保平台，截至2023年底32个垃圾焚烧项目全部投入运营，总在运产能28550吨/日。河南投资集团旗下的城发投资持有超6000吨/日垃圾焚烧产能，承诺条件成熟后优先转让给城发环境。运营资产全部投产后，公司现金流有望持续改善。
