环保国企改革潜力

2018年底PPP整顿、资管新规等导致大量环保民企出售控股权，国央企作为兜底方完成入主。广发证券报告指出，当前环保国央企上市公司面临“化债改善+市值管理考核+资产注入预期”三重催化。碧水源、中金环境、清新环境等公司国央企持股成本较现价亏损16%-59%，市值管理背景下具备价值理顺诉求。本报告从三个维度梳理环保国央企改革潜力——国央企入主后跌幅较大的公司、破净/业绩下滑改革诉求强的公司、股东拥有优质资产具备注入潜力的公司。

2018-2019年，受PPP整顿、资管新规等影响，体内积攒大量政府应收款的环保民营公司在经营和退市压力下出售控股权。国央企作为兜底方完成了从民企向央企/国企的转变：中交建控股碧水源、中节能控股节能国祯、无锡市政控股中金环境、四川生态环保集团控股清新环境、新苏环保控股雪浪环境等。

从持股成本看，多数国央企处于“被套”状态。碧水源国央企持股成本约7.58元/股，现价6.17元（亏损19%）；节能国祯11.19元→7.54元（-33%）；中金环境4.42元→3.70元（-16%）；清新环境6.82元→4.41元（-35%）；雪浪环境12.76元→5.25元（-59%）；富春环保8.80元→4.84元（-45%）。9月24日证监会《市值管理指引》要求长期破净公司披露估值提升计划，国央企股东在成本倒挂和市值考核双重压力下，具备通过国企改革、并购重组、回购增持、股权激励等手段提升公司价值的诉求。中金环境已启动吸收合并子公司南方泵业并计划更名，聚焦水泵主业；龙净环保紧抓控股股东推动矿山装备“油改电”商业机会，启动绿色新能源矿山装备业务。

从破净角度看，中山公用（PB 0.79）、碧水源（0.82）、绿城水务（0.92）、清新环境（0.99）、武汉控股（1.00）为当前环保板块主要破净央国企。富春环保（1.02）、创业环保（1.02）、菲达环保（1.03）、上海环境（1.04）等PB小于1.2。市值管理指引要求长期破净公司制定估值提升计划，破净环保国央企改革动力最强。

从业绩下滑角度看，受存量PPP亏损/减值、新增订单下降、应收账款恶化影响，部分环保国央企盈利大幅下滑。兴源环境（20年-5.29亿→23年-9.90亿）、东江环保（3.03亿→-7.50亿）、博世科（1.95亿→-2.16亿）、武汉控股（2.72亿→1.45亿）、清新环境（2.10亿→1.27亿）。此类公司将充分受益化债政策，在国企改革背景下通过资产注入、业务转型、并购重组等方式加速盈利理顺。建工修复、东江环保、博世科、绿色动力2019年至今市值跌幅超40%，改革诉求最为迫切。

H3：资产注入预期——股东集团优质资产的整合潜力

作为国央企的环保上市平台，股东集团雄厚资产给予资产注入和整合的可能性。中原环保已于2023年3月完成净化公司注入，23年归母净利润从4.29亿元翻倍至8.60亿元，验证了资产注入对环保国央企的业绩改善效果。

武汉控股：股东武汉市水务集团供水产能490万吨/日（上市公司130万吨/日），2023年自来水收入15.16亿元（上市公司1.66亿元）。公司承诺2028年8月前解决同业竞争，武汉控股有权按合理价格优先收购水务集团自来水业务资产。若供水资产注入，上市公司水处理产能将扩大近4倍，营收规模有望翻倍。

渤海股份：股东天津水务集团一致行动人持股35.47%，2024年11月公告正在进行财务顾问招标工作以解决同业竞争。博世科：宁国国控承诺3年内将符合上市要求的资产注入上市公司。中科环保：已完成汾阳中科股权出售解决同业竞争。具备资产注入预期的环保国央企将在化债改善和市值管理考核推动下加速整合进程。

具有资产注入/同业竞争解决预期的环保国央企

公司名称	控股股东	承诺内容	潜在资产规模	进展
武汉控股	武汉水务集团	2028年8月前解决同业竞争	供水490万吨/日（上市公司130万）	未完成
渤海股份	天津水务集团	3年内解决同业竞争	区域水务资源	财务顾问招标中
博世科	宁国国控	3年内注入相关资产	污水处理资产	未完成
中原环保	郑州公用集团	避免同业竞争	净化公司资产	已完成注入

四类环保国央企改革机会值得关注。第一类：国央企入主后成本倒挂、市值管理诉求强的公司——碧水源、中金环境、清新环境、雪浪环境等。第二类：破净且化债弹性大的公司——武汉控股（PB 1.00，应收55亿）、碧水源（PB 0.82，应收169亿）。第三类：盈利持续下滑、底部反转潜力大的公司——东江环保、博世科、兴源环境等。第四类：具备资产注入预期的公司——武汉控股（供水资产注入）、渤海股份（同业竞争解决）。化债改善三张表+国企改革理顺资产和治理结构，环保国央企有望迎来估值重塑。