基础化工行业的盈利与估值正处于历史底部区域。中泰证券报告显示，2024Q3行业平均ROE约5.4%，低于2023年全年的6.7%和2021年高点的17.6%。价差指数仅处于2014年以来12.4%分位，意味着行业盈利空间已压缩至历史极低水平。增收不增利格局延续——收入+2.3%但净利润-7.5%。然而，资本开支已连续四个季度负增（24Q3同比-21.6%），反映供给端收缩信号明确。盈利与估值双底特征之下，部分子行业正逐步进入右侧布局窗口。
ROE-PB双底确认，行业底部特征明确
基础化工行业2021年迎来盈利和估值共振，当年度平均ROE约17.6%、PB约3.2倍。2023年形成继2019年后的ROE和PB双底，当年度平均ROE和PB分别约6.7%和1.8倍。到2024Q3，行业平均ROE约5.4%、PB约1.9倍。
季度维度看，2024Q3单季ROE约1.6%，虽较2024Q2有所下滑，但较2023Q4已有好转（+0.7pct）。石油石化行业方面，受中高油价支撑，2023-2024年行业平均ROE维持相对高位，到2024Q3约8.9%，PB约1.9倍，处于中高ROE-低PB区间。基础化工与石油石化盈利分化，反映上游能源价格高企与中游化工品盈利承压的剪刀差格局。
从估值历史分位看，当前基础化工PB约1.9倍，处于近十年较低分位。历史上几次周期底部（2016年、2019年）PB均处于1.5-2.0倍区间，当前估值已接近历史底部水平。若后续ROE企稳回升，估值修复空间可观。
价差磨底，增收不增利格局延续
截至2024年12月13日，国内基础化工品价格和价差指数分别位于2014年来的53.7%和12.4%分位。价格指数处于中位区间，但价差指数处于极低水平，反映成本端（能源、原材料）对盈利空间的持续挤压。
2024Q1-3基础化工行业营业收入1.7万亿元，同比增长2.3%。其中Q3单季营收5895.5亿元，同比增长2.6%。但归母净利润936.8亿元，同比-7.5%；Q3单季归母净利润273.1亿元，同比-12.1%。增收不增利格局延续，主要受产品价格下行和价差收窄拖累。
分板块看，农化制品、化学纤维、油服工程表现较好（年初至今涨幅6.0%/5.0%/3.8%），非金属材料（-28.3%）、油气及炼化工程（-3.8%）表现较弱。子行业间的盈利分化反映供需格局差异，也为精选个股提供了方向。
资本开支收缩，供给出清信号明确
2024Q1-3基础化工行业合计资本开支约1766.2亿元，同比-16.4%。季度维度看，2024Q3单季行业资本开支约582.4亿元，同比-21.6%。自2023Q2起，单季资本开支同比增速逐步放缓，到2024Q3已连续四个季度负增且降幅扩大。
资本开支的持续收缩意味着未来2-3年新增产能将显著减少。从细分行业看，化工各子行业在建工程同比增速已出现分化——39个申万三级子行业中20个在建工程同比增速为负。油品石化贸易、粘胶、纺织化学制品和纯碱等行业扩产参数较低，未来供给压力相对较小。
大规模设备更新和节能降碳政策将进一步加速落后产能淘汰。2024年5月《2024-2025年节能降碳行动方案》要求单位GDP能耗降低2.5%左右，2025年非化石能源消费占比达20%左右。工业硅被列入重点领域能效标杆改造范围，产业结构调整目录将工业硅炉热电炉淘汰标准由6300KVA调整为12500KVA（2025年底前）。政策约束下，部分中小产能有望加速退出，供给格局有望改善。
投资方向：供需改善与格局优化
从盈利和估值底部出发，化工行业投资可从两个维度把握：一是供需格局改善的子行业，二是格局优化下的龙头溢价。
供需改善方面，关注扩产参数低且开工率高的子行业。油品石化贸易、粘胶、纯碱等行业扩产参数较低；聚氯乙烯、纯碱、涤纶长丝开工率位于2020年以来80%历史分位以上。若需求修复，这些子行业价格弹性更大。
格局优化方面，关注氟化工、氨纶、涤纶长丝等高集中度行业。二代制冷剂配额加速削减、三代制冷剂配额冻结，氟化工长周期景气可期。氨纶、涤纶长丝投产进入尾声，行业集中度高（氨纶CR5=78.6%），龙头协同提价能力增强。
建议关注盈利和估值均在底部的龙头白马（万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、华峰化学等），以及供给侧正在发生或潜在发生变化的子行业（巨化股份、云天化、新和成、桐昆股份、新凤鸣等）。
基础化工行业核心盈利指标变化| 指标 | 2021年 | 2023年 | 2024Q3 | 变化趋势 |
|---|
| 行业平均ROE | 17.6% | 6.7% | 5.4% | 筑底 |
| 行业PB（LF） | 3.2x | 1.8x | 1.9x | 底部 |
| 营收同比 | — | — | +2.3% | 温和增长 |
| 净利润同比 | — | — | -7.5% | 承压 |
| 资本开支同比 | — | — | -21.6% | 持续收缩 |
