中银国际证券2025年化工行业年度策略报告指出，化工行业景气度已处于历史底部区域，2025年有望迎来系统性修复。2024年前三季度基础化工板块毛利率16.43%、净利率6.02%、ROE（加权平均）5.37%，均为近六年最低水平。101种主要化工产品中66个价格分位数低于70%，45个低于50%，反映价格已充分反映悲观预期。需求端“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）有望加力扩围，汽车/家电产量保持3%-8%增长；供给端海外化工装置密集关停，聚烯烃、MMA、维生素等多产业链产能退出，全球竞争格局改善。维持行业“强于大市”评级。
景气底部确认——盈利能力处近六年最低
基础化工板块的盈利能力已降至近六年的最低水平。2024年前三季度，板块实现营业总收入16,476.80亿元（+1.89%），但归母净利润944.95亿元（-7.26%），毛利率16.43%（-0.08pct）、净利率6.02%（-0.39pct）、ROE（加权平均）5.37%（-0.45pct）。与2021年景气高点相比，毛利率下降超10个百分点，ROE下降超15个百分点，板块盈利压缩已相当充分。
产品价格同样处于历史低位。截至2024年11月，统计的101种主要化工产品中，66个品种价格分位数低于70%，45个低于50%，28个低于30%。液氯、维生素、R125等品种涨幅居前，但BDO、草甘膦、纯碱、草铵膦等价格仍处于历史极低分位。价格的分化反映了不同子行业供需格局的差异，但整体价格的底部特征明确。
从库存周期看，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品库存金额分别同比增长5.40%、8.00%、6.70%，但考虑到PPI同比分别为-5.6%、-2.5%、-1.9%，实际库存数量有所增加。库存的累积既是需求偏弱的体现，也意味着一旦需求复苏，补库弹性值得期待。
需求端——“两新”政策加力，内需复苏确定性增强
2024年1-10月，汽车产量2,466.10万辆（+3.00%），新能源汽车990.00万辆（+36.30%）；空调产量+8.20%，家用电冰箱+8.50%，彩电+2.70%。“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）对汽车、家电需求形成有力支撑。
展望2025年，国家发改委明确“两新”政策有望进一步加力扩围。政策组合拳支持下地产有望止跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。历史上看，化工品需求与地产竣工、汽车产量、家电销量高度相关，地产政策的边际改善是化工需求复苏的重要变量。
出口端同样存在积极因素。2024年1-10月出口金额同比增长5.10%，美联储、欧央行分别降息75bp，海外需求有望回暖。虽然对美关税存在不确定性，但国内企业全球化布局、海外产能退出带来的供给缺口，均有利于出口需求进一步增长。2024年1-10月聚合MDI出口同比增长17.04%、钛白粉出口增长16.10%、维生素A出口增长31.06%，出口韧性强劲。
供给端——产能向龙头集中，海外装置密集退出
化工行业的供给格局正在发生深刻变化。2024年三季度末，化工行业在建工程10,083.17亿元（+4.76%），但中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化、合盛硅业六家企业合计占比达61.30%。新增产能持续向龙头企业集中，行业集中度有望继续提升，龙头企业的定价权和话语权将进一步增强。
海外产能的退出是2024-2025年供给端最值得关注的变化。英力士集团关闭加拿大43万吨/年苯乙烯装置，SABIC永久关闭荷兰53万吨/年乙烯裂解装置，三菱化学终止广岛10.7万吨/年MMA生产，帝斯曼剥离动物营养业务（影响维生素A/E供应），巴斯夫路德维希港工厂爆炸导致维生素A/E供应中断（预计维A 2025年4月复产、维E 7月复产）。海外化工装置密集关停，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链，有望改善全球范围内部分化工品种的竞争格局。
政策层面，《2024-2025年节能降碳行动方案》要求严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，到2025年底炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超30%。化工老旧装置淘汰退出和更新改造方案推动依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。政策约束下部分化工品种有望迎来供给格局优化。
投资策略——龙头估值双升可期
当前化工板块处于历史估值低位。截至2024年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM）23.85倍，处历史40.40%分位；市净率1.81倍，处历史11.10%分位。SW石油石化市盈率（TTM）16.19倍，处历史32.40%分位；市净率1.24倍，处历史3.60%分位。PB估值已处于极低水平，反映了市场对行业景气度的悲观预期。
2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。万华化学、华鲁恒升、卫星化学市净率均处2010年以来10%以下分位数，安全边际充足。推荐万华化学（聚氨酯新产能有序释放）、华鲁恒升（盈利能力有望修复）、卫星化学（轻烃一体化优势凸显），关注宝丰能源。
基础化工板块盈利指标变化| 指标 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024Q1-3 |
|---|
| 营收（亿元） | 18,999 | 18,580 | 22,111 | 20,963 | 16,477 |
| 归母净利润（亿元） | 1,139 | 2,085 | 2,029 | 1,106 | 945 |
| 毛利率（%） | — | — | — | — | 16.43 |
| 净利率（%） | — | — | — | — | 6.02 |
| ROE（加权平均，%） | — | — | — | — | 5.37 |
