开源证券化工行业2025年度策略报告指出，化工行业正处于周期新起点。2024年1-9月化学原料与制品行业营收+4.50%但利润-4.00%，增收不增利反映产能释放致价格承压，CCPI化工指数处于2013年以来30%历史分位。但供给端已现积极变化——基础化工板块在建工程同比下降4.6%，行业固定资产投资增速明显放缓。2024年7月中央政治局会议首次提出“防止内卷式恶性竞争”，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。供给收缩+政策催化+估值历史低位（PB处11%分位），化工行业供给侧改革预期有望引领新一轮牛市。
供给端——产能释放致盈利承压，扩产周期接近尾声
化工行业正经历痛苦的产能消化期。2022年以来新产能集中释放导致结构性供应失调，产品价格持续下行。截至2024年10月18日，CCPI化工指数4390点，较年初-5.3%，处于2013年以来30%历史分位。2024年9月化学原料及制品、化学纤维、橡胶和塑料PPI当月同比分别-4.1%、-2.0%、-1.7%。
但供给端边际改善信号已现。截至2024上半年，基础化工板块上市公司在建工程3399亿元，同比下降4.6%，为近三年来首次同比下降。2024年1-9月化学原料及制品、化学纤维固定资产投资完成额累计同比分别+10.1%、+4.7%，相较2021-2022年期间明显下行。行业扩产周期接近尾声，新增产能消化虽仍需时间，但供给端压力最大的阶段正在过去。
表1：化工行业供给端核心指标变化| 指标 | 当前数值 | 历史分位/变化 | 信号含义 |
|---|
| CCPI化工指数 | 4,390点 | 30%分位 | 价格处于历史低位 |
| 基础化工板块在建工程 | 3,399亿元 | 同比-4.6% | 扩产近尾声 |
| 化学原料及制品固投增速 | +10.1% | 较2021年高位明显下行 | 投资放缓 |
| 化学纤维固投增速 | +4.7% | 较2022年高位明显下行 | 投资放缓 |
政策端——防止“内卷式”恶性竞争，供给侧改革预期强化
2024年7月30日中央政治局会议首次提出“要强化行业自律，防止'内卷式'恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。”这是中央层面首次将“内卷式”竞争写入政策表述，标志着供给侧改革思路从“去产能”升级为“防内卷+优退出”的新范式。
叠加2024年《政府工作报告》提出单位GDP能耗降低2.5%的计划目标，以及10月国家发改委等部门《完善碳排放统计核算体系工作方案》要求以石化、化工等工业行业为重点开展碳排放核算，高耗能行业的供给约束正在加强。我们认为，化工本轮扩产已进入尾声，行业发展由“要市占率”或将逐步向“要利润”过渡，新一轮供给侧改革有望引领化工行业迈入周期新起点。
需求端——政策组合拳刺激化工需求复苏
2024年9月以来，国家密集出台一揽子增量政策。货币政策方面，降准0.5个百分点释放长期流动性约1万亿元，降息0.2个百分点；地产政策方面，“四个取消、四个降低、两个增加”，新增100万套城中村改造，“白名单”项目贷款审批金额预计超4万亿元；财政政策方面，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。
家电以旧换新政策效果突出——截至10月15日，1013.4万名消费者购买8大类家电产品1462.4万台，带动销售690.9亿元。汽车、家电产销增长直接拉动制冷剂、改性塑料、轮胎等化工品需求。地产链化工品（纯碱、钛白粉、MDI、PVC等）有望随地产政策见效而逐步复苏。美联储降息预期亦有望提振全球化工需求。
估值端——历史低位的PB提供安全边际
截至10月31日，基础化工行业PE（TTM）23.19倍（2010年以来41.8%分位），PB仅1.81倍（11.2%分位）；石油石化PE14.51倍（24.4%分位），PB1.23倍（4.9%分位）。PB处于极低分位反映市场对化工行业资产价值的系统性低估。
9月24日市场反弹以来，基础化工板块涨幅居各行业中位，估值有所修复但仍处低位。化工龙头白马（万华化学、华鲁恒升、恒力石化等）PB-ROE角度估值折价明显。随着供给侧改革预期强化、需求端政策持续落地，化工板块估值修复空间充足。
